공백

절대로 매수 매도에 대한 추천은 아니며 투자의 판단은 개인에게 있습니다.

Part 2: 한화에어로스페이스에 투자해야 하는가? (Future Growth and Risks)

앞서 비즈니스 모델 분석에서 잠깐 확인하였듯 한화에어로스페이스에 투자해야 하는 가장 큰 이유는 방산산업의 전망성과 아주 먼 미래의 성장성을 견인해 줄 우주산업 등 많은 부분이 앞으로도 성장할 전망이 매우 큰 비즈니스이기 때문입니다. 회사의 규모가 크다고 성장주로 분류를 못하지는 않습니다. 성장주는 단기적, 중기적, 그리고 장기적으로 나눠서 지속 성장 가능성이 있는가를 따져보고 그 성장의 폭이 크다면 지속적인 성장주로 분류될 수 있다고 봅니다. 이런 내용은 제 생각이 어느 정도 가미되긴 했지만, 근본적인 아이디어는 성장주 투자의 대가였던 필립 피셔의 책에서 배운 것입니다.

저는 한화에어로스페이스가 전형적인 필립 피셔의 성장주 분류 중에 하나라고 봅니다. 단기, 중기적으로는 현재 잘 팔리기 시작한 K-9과 천무 등 서서히 시장을 점유하고 있는 육상 무기체계로 성장하고, 중장기적으로는 앞으로 나올 KF-21, 레드백, 대우조선해양 인수로 인한 한국형 구축함 및 호위함으로 통합 방산 솔루션을 제공하는 록히드 마틴과 같은 다각적 방산산업으로 성장을 견인하고, 아주 먼 미래의 장기적인 성장으로는 UAM과 우주산업의 성장성의 가능성까지 갖추고 있는 확실한 성장주인 것이죠!

하지만 아주 긴 시계열을 정확하게 맞추는 것은 불가능합니다. 따라서 DCF 모델을 다룰 때에도 5~10년 정도를 다루는 이유는 아주 먼 미래를 예측하게 되면 틀릴 확률이 더욱 높아지기 때문이죠. 따라서 저는 이번 기업분석에서 방산 비즈니스 모델을 중점적으로 다뤄보도록 하겠습니다.

제가 다룬 글 중에 "거대한 변화:신냉전의 시대"에서 러시아의 우크라이나 침공과 미중갈등으로 인한 국제 기류 변화에 대해 이야기를 했었습니다. 정치적으로 많은 국가들에서 정치적 양극화의 모습을 보여주고 있고, 국가들마다 자유무역의 기조가 아닌 어느 정도 폐쇄적인 정책들을 보여주고 있습니다. 장작은 쌓여만 갔고, 러시아의 우크라이나 침공이 불쏘시개 가 된 것이었죠. 충격에 빠진 동유럽의 국가들은 급하게 군비 증산을 늘렸고, 2022년 그 수치는 Stockholm International Peace Research Institute에서 발간한 자료를 보면 명확하게 트렌드가 나옵니다. 폴란드, 스웨덴, 네덜란드의 국방비 증가율은 11~12%의 수준으로 매우 높게 나왔고, 전 세계적으로 아프리카 대륙만 제외하고 국방비가 증가하는 모습을 보여주고 있습니다. 이런 세계적인 분위기가 감지되었고, 더글라스 퍼는 단연코 한국의 방산 업체들의(한화에어로스페이스) 경쟁력이 매우 우수하며 큰 성장을 이끌어 낼 수 있다고 판단하였습니다. 그 근거는 이렇습니다.

한국 방산 산업 (한화에어로스페이스)의 장점

1. 규모의 경제

한국은 분단국가로써 지속적으로 군비 확충 및 엄청난 규모의 군대를 운용하고 있습니다. 따라서 군수생산 시설이 압도적으로 규모가 있습니다. 전 세계는 소련의 붕괴 이후 평화기도 때문에 군비축소 기조에 들어갔었고, 1990년 전 세계 전 세계 GDP 대비 군비 지출이 3.3%였지만 지속적으로 하락해서 2021년 2.2%까지 하락했습니다. 

전 세계 국가들의 GDP 대비 군비 지출이라서 1%라는 돈은 엄청난 규모의 금액임을 감안한다면 시장 자체가 아주 크게 축소가 되었다는 것을 알 수 있습니다. 그에 따라 거의 대부분의 군수회사들은 경영 효율화를 위해 설비를 줄이고 인건비를 줄이며 군비 축소의 기조에 따라갔었습니다. 하지만 한국은 분단국가라는 특수 상황이 이런 군비 축소의 기조보다 군비 확장의 기조의 틀을 만들어 냈고, 이는 지금도 동일합니다.

한화의 K-9 전차 라이벌인 세계 최강의 자주포라고 불리는 PzH2000의 경우 독일군이 운용하기 시작했던 1996년부터 지금까지 고작 총 400대가량 제작했던 게 전부였고, 최근 2010년 이후에는 수출 실적이 급격하게 줄어들면서 생산시설이 많이 위축했으나, K-9은 국내외 2000대가 넘게 제작되었으며 지금까지도 활발하게 생산라인을 풀로 가동 중입니다.

규모의 경제는 생산량의 증가에 따라 평균 비용이 감소한다는 경제학적 용어입니다. PzH2000은 2022년 기준 한화로 220억 가량이지만 K-9은 한대당 85억 수준입니다. 따라서 무기의 가격 경쟁력으로 봐서는 전 세계 시장에서 유일무이한 가격 경쟁력을 지니고 있습니다. 특히 하이엔드 무기가 필요 없거나 국가 자금 사정상 불가능한 국가들인 동남아시아나 몇몇 동유럽 국가들 등에게 상당히 큰 장점임이 확실합니다.

2. 우수한 생산 능력과 부품 조달 능력

최근 K-9의 생산능력을 알아보면, 2022년 10월, K9 24문, 12월 12문, 2023년 3월 12문까지 총 48문이 배송 완료되었습니다. 현대 로템의 K-2는 오히려 조기납품을 할 정도로 한국의 방산업체들의 무기 생산 능력은 세계 최고급으로 인정받고 있는 분위기입니다.

막강한 생산력을 바탕으로 부품 조달 능력도 뛰어난 점이 상당히 큰 장점이라고 할 수 있습니다. 그 이유는 방산무기 특성상 고장이 자주 나는 편인데 일반 소비자 기계나 물건과는 다르게 대규모 생산이 아니기 때문에 어쩔 수가 없는 부분이 있습니다. 하지만 한국군에서 이미 1000대가 넘게 사용하며 정비 방법과 개선점을 찾았고, 고장이 난다 하더라도 안정적인 부품 공급이 가능하기 때문에 라이벌 업체들의 무기보다 안정적입니다.

3. 무기운용체계의 우수성

한국군의 규모는 전 세계를 통틀어서 상당히 큰 규모로 유지를 하고 있는 군대입니다. 분단국가, 휴전국가의 특성상 어쩔 수 없이 비정상적으로 큰 군대를 운용 및 훈련을 진행하고 있기 때문에 무기운용체계가 상당히 우수한 것으로 정평이 나있습니다. 이는 분명한 장점 중에 하나입니다.

4. 유럽보다 우수한 무기 첨단화

많은 부분 무기 첨단화(디지털화)에 대해서 유럽보다 한국군의 첨단화가 뛰어나다는 평가를 종종 받기도 합니다. 하지만 더글라스 퍼에서 찾아본 외국 쪽 자료들의 경우 비슷한 수준이라는 이야기들이 있던 것을 보면 약간 우위 거나 동등하다고 봐도 무방할 듯합니다.

5. 하이엔드 장비 대비 부족하지 않은 성능

비즈니스 세계에서는 마법의 공식이 하나 존재합니다. 그 마법 공식을 잘 따르고 있는 브랜드가 바로 코스트코의 커클랜드, 혹은 이케아죠. 가격은 저렴한데 물건의 질은 좋다면 실패할 수 없는 비즈니스의 마법을 부리고 있는 겁니다!

한국의 K-9은 최고 성능을 지니고 있는 독일의 PzH2000 대비 거의 비슷한 수준의 성능을 자랑한다고 볼 수 있습니다. 그런데 가격은 PzH2000 대비 매우 저렴하다? 코스트코의 마법 공식 그대로의 구조를 보여주게 되는 겁니다. K-9뿐만이 아닌 한국의 무기는 하이엔드급 대비 거의 80~90% 혹은 동급으로 평가받을 만큼 국제적으로 상당히 우수한 성능으로 평가받고 있습니다.

하지만 일반 소비자를 상대로 하는 비즈니스가 아니기 때문에 코스트코나 이케아처럼 압도적인 시장 침투력, 또는 점유율을 기대하기는 어렵습니다. 그러나 확실히 마법공식으로 인해 큰 장점이 생긴 것은 부정할 수 없습니다.

6. 신규업체의 시장진입이 상당히 어려운 시장구조

한국의 방산업이 하루아침에 급 부상한 것은 아닙니다. 80년대를 기점으로 2022년까지 40년이 넘는 기간 동안 시간, 인력, 돈, 기술 등등 모든 것을 쏟아부어서 세계 시장에서 강력한 입지를 가질만한 무기를 만드는 업체들을 보유하게 된 겁니다. 시장의 특성상 신규업체가 시장에 진입하기에는 거의 불가능한 시장입니다.

7. 미군이나 유럽군들과 좋은 호환성

한국의 방산장비들은 대부분 나토군과의 호환성을 위해 설계하고 제작했습니다. 따라서 우수한 호환성은 나토 우방국들에게 상당히 좋은 대안이 될 것입니다.

8. 러시아의 우크라이나 침공으로 인한 변화

이번 우크라이나 전쟁으로 인해 러시아군의 무기 설계 및 제조 능력에 대해서 의구심을 가진 전문가들이 상당히 많았다고 합니다. 따라서 중립국이나 러시아 장비를 운용하거나 할 예정에 있던 국가들에게 한국의 무기는 상당히 좋은 옵션이 될 것입니다. 

9. 실전능력 검증

연평도 포격사건 때 K-9은 북한에 반격 사격을 실시했고, 위성사진 분석 결과 북한의 방사포가 발사된 지점으로부터 살상 범위 내에 상당히 많은 타격을 준 것으로 분석되었습니다. (북한의 6개의 방사포 중 4개의 방사포가 살상 범위 내에 들어간다는 분석이 있습니다) 북한 소식통에 의하면 북한 전사자는 총 10명, 부상자는 20명가량 된다는 첩보가 있었다고 합니다.

2019년 인도-파키스탄 분쟁 당시 K-9이 투입되어서 중국 무기 PCL-181과 전투가 벌어졌다는 루머가 있었습니다. 사실인지 아닌지는 극비라서 알 수 없지만, 그 이후 인도는 K-9의 성능에 매우 만족하고 200대를 추가 구매를 하게 됩니다. (물론 그 전투 영향인지 아닌지는 모릅니다. 

한국 방산 산업(한화에어로스페이스)의 단점

1. 외교 리스크

군수무기 특성상 국가적 차원에서의 외교 상황이 상당히 크게 작용합니다. 정부 실패(government fail)는 군수업체에게 상당히 큰 리스크임에 분명합니다.

2. 낮은 시장 장악력

한국 방산업체들이 국제 시장에서 부각을 나타내기 시작한 건 몇 년 되지 않았습니다. 특히 국제 시장에서 메이저적인 관심을 얻게 된 건 불과 2022년이라고 생각됩니다. 따라서 기존 시장 장악능력이 부족하기 때문에 아직 넘어야 할 산이 많이 있습니다. 가장 큰 군수시장인 미국만 하더라도 레드백 보병전투차의 미국 시장 진입은 호주의 수출이 가능해야지만 시장 진입의 시도가 가능할 것으로 보입니다.

나토국가 중에 나토 중심국가에는 아직 한국 방산업체들이 들어가지 못하고 있는 상황입니다. 그 이유는 나토국가들의 끈끈한 동맹과 과거부터 사용해 오던 무기를 중점적으로 검토를 할 것이기 때문입니다. 무기의 성능보다 외교가 중요하게 작용하는 시장인 것이죠.

폴란드에서 한국산 무기를 산 것은 사실 엄청난 의의가 있습니다. 유럽 국가에 본격적으로 한국 방산업체들이 메이저급 딜로 채택이 되면서 유럽 시장에 한발 걸치게 되는 결정적인 사건이었던 것이죠. 한국 군수업체들에게는 이제 시작인 겁니다.

Part 3: Financial 분석과 DCF Valuation

Financial 분석

Gross Margins와 Operating Margins를 살펴보면 Operating Margins 가 매우 낮은 것을 볼 수 있습니다. 상대적으로 많은 돈을 Selling General & Admin Expenses, R&D Expenses에 사용하고 있기 때문인데 한화에어로스페이스의 공격적인 시장 장악 능력을 보여줘야 한다는 점과 R&D 가 중요하다는 점 때문에 어느 정도 단점이 상쇄됩니다. 하지만 Operating Margins에서 분명히 개선되는 모습을 지속적으로 보여줘야 할 것입니다. (경영효율화)

제조업을 분석할때 제가 눈여겨보는 지표 중에 하나는 ROE입니다. 하지만 한화에어로스페이스의 ROE는 2.9% (낮은 한 자릿수 대입니다 2022년 말 기준)로 상당히 낮습니다. 당기순이익 (Net income)의 비율이 너무나도 낮은 부분은 가장 걱정이 되는 부분입니다. 하지만 위에서 살펴보았듯 당기순이익이 낮은 이유는 다른 곳이 아닌 Selling General & Admin Expenses, R&D Expenses라는 꼭 필요한 곳에서 돈을 사용 중이기에 규모의 경제를 통해 시장장악력을 얻을 수 있다는 전제 하에 걱정할 것은 없어 보입니다.

지불 상환 능력 (Solvency) 분석

Current Ratio = 0.99x

Quick Ratio = 0.56x

Total Debt / Equity = 88.6%

Total Liabilities / Total Assets = 74.1%

Net income / Interest Expenses = 3.35

지금 당장의 수준에서 지불 상환 능력은 괜찮은 수준으로 보입니다. 하지만 대우조선해양 인수건에서 Balance Sheet에 어떤 변화가 있을지는 유심히 지켜봐야 합니다.

DCF valuation

저희 더글라스퍼의 목표는 장기 투자 목적으로 기업 분석을 진행합니다. 따라서 DCF valuation 기간은 10년으로 계산하였고, 더글라스퍼가 평가하는 한화에어로스페이스의 Intrensic Value는 ₩142,809입니다. 

DCF를 계산할 때 마지막에 Terminal Value(TV)라는 값을 넣어야 합니다. TV는 이론적으로 예측 가능한 미래 현금 흐름(FCF) 이후의 비즈니스 가치에 대한 평가입니다. DCF 예측 기간인 10년 이후 기업이 영구적으로 운영을 할 경우를 가정하고 해당 기업의 영구적인 성장 가능성을 평가하는데 통상적으로 미국의 경우 2%~3%를 사용합니다. (GDP 평균 성장률을 넣는 경우도 많다)

하지만 한국 시장은 미국과는 다르게 상당히 저평가되어 있습니다. 그 이유는 여러 가지가 있는데 개인적인 생각으로는 합리적인 저평가라고 생각됩니다. (이유에 대해서는 여러 가지가 복합적이라서 여기서는 글을 쓰지 않겠습니다) 따라서 미국 시장 기준으로 가치평가를 진행하게 된다면 주가와 적정주가 사이에 너무나도 큰 차이를 보여주게 됩니다. 그런 이유로 한국시장 디스카운트를 적용해서 TV를 1.35%로 산정하였고, 1.35%인 이유는 전채적인 한국시장의 PE ratio의 수준과 선진국시장 PE ratio의 수준을 대비하여 선진국 TV를 2%대로 잡았을 때, 한국의 디스카운트 수치를 반영하여 낸 결괏값입니다. (여기에서 약간 더 보수적으로 책정하였습니다)

한화에어로스페이스는 적정주가대비 확실히 저평가 수준에 있습니다. (2023년 5월 11일 기준)

하지만 한국 주식시장의 문제, 그리고 최근 외교적인 문제, 경제적 문제 등 불확실성이 증가하여 Margin of Safety를 30% 정도만 책정해도 괜찮은 것인지에 대한 생각은 계속 진행 중입니다.

절대로 매수 매도에 대한 추천은 아니며 투자의 판단은 개인에게 있습니다.

2022년 러시아의 우크라이나 침공 이후 신냉전의 시대에 돌입을 하면서 세계적인 흐름의 변화에 대해서 "거대한 변화:신냉전의 시대"라는 글로 짧게나마 제 생각을 공유했었습니다. 그중에 탈세계화와 국제 정서 불안으로 인한 세계적인 군비 증강이라는 시나리오에 초점을 맞추고 여러 기업들을 공부하던 중에 '한화에어로스페이스'라는 기업이 눈에 들어왔으나 너무 복잡한 기업구조 탓에 생각보다 기업분석에 시간이 오래 걸리게 되었습니다. 사실 다른 일과 다른 기업분석에 시간을 쏟느라 한화에어로스페이스는 조금 뒷전에 두고 있었던 부분도 있었습니다. 그러던 중 2022년 9월쯤 한화 그룹의 사업 재편에 대한 기사를 봤는데 제가 꺼려하던 사업부문은 전부 정리하고 방산 위주로 그룹을 재편한다는 소식을 듣자마자 기업분석이 정말로 쉬워졌습니다. 따라서 더글라스 퍼에서 한화에어로스페이스를 최초로 매수를 한 날짜는 2022년 10월이었고, 평단가 6만 원대부터 매수를 시작하였습니다. (따라서 2022년 기업분석 목록으로 분류하도록 하겠습니다)

Part 1: 비즈니스 모델 분석

한화에어로스페이스의 비즈니스는 크게 4개 파트로 나눌 수 있습니다. 지상방산, 항공우주, 한화비전, 그리고 한화시스템입니다.

한화에어로스페이스는 최근 방산부문의 계열사들을 하나로 묶고 대우조선해양을 인수하면서 육, 해, 공군 통합적인 방산회사로 거듭날 준비를 하고 있습니다. 따라서 메인 사업부는 방산사업부입니다. 하지만 대우조선해양의 인수는 아직 완료된 딜이 아니라서 어떤 방식으로 대우조선해양이 한화 그룹으로 재편될지 차후 확인해봐야 합니다.

1) 지상방산

전 세계적인 K9 자주포를 필두로 레드백, 천무 등 전 세계적으로 인기 있는 많은 무기들이 존재합니다. 2022년 기점으로 수출 물량이 내수 물량을 앞서게 됐으며 앞으로 더 유망할 것으로 예상되는 분야입니다. K9은 전 세계 자주포 점유율 1위입니다. 가장 큰 경쟁자인 독일의 PzH2000의 성능과 동일하거나 아주 약간 부족한 것으로 알려져 있으나 가격경쟁력이 매우 뛰어나고 실전능력이 검증된 점, 그리고 물량 생산 능력이 독일에 비해 압도적이기 때문에 상당히 오랜 시간 자주포 시장에서 1위를 할 것으로 예상이 됩니다. 

천무 관련해서는 사실상 유럽에서 경쟁상품인 미국의 하이마스가 압도적으로 인기가 많다는 뉴스가 있었습니다. 그 이유는 우크라이나 군이 보여준 실전성 때문이지만 폴란드 측에서 천무를 도입하게 되면서 앞으로 유럽 시장을 노려볼만한 위치까지는 오게 된 듯합니다. 또한, 중동시장에서는 벌써 사용되고 있다는 루머가 돌기도 하고 있습니다. 앞으로 시장의 변화에 따라 어느 정도 포지션을 노려볼만한 포지션까지 왔다고 보입니다.

마지막으로 레드백은 한화에어로스페이스의 지상방산 미래에 상당히 중요한 포지션입니다. 호주시장에 성공적으로 들어가게 되면 앞으로 미국시장, 그리고 유럽 등 큰 시장들이 열릴 것으로 기대되고 있습니다. 하지만 현 호주의 상황을 봐서는 장담할 수는 없는 부분입니다.

2) 항공우주

한화에어로스페이스는 누리호 체계종합기업으로 선정됨으로써 한국의 미래 우주개발이라는 상당히 큰 미래 성장 동력을 장착하게 되었습니다. 당장은 사업성이 매우 좋은 비즈니스라고 생각할 수 없지만, 위성 서비스나 우주 발사체는 미래에 한국에서 독보적인 기업으로 성공할 수 있는 하나의 기회가 될 수도 있을 것이라고 보입니다.

기 이외에 고정익 항공기 엔진, 회전익 항공기 엔진, 유도무기 엔진, 전기추진시스템, 항공 엔진 모듈 및 부품, 잠수함, 선박용 리튬 전지체계 등 상당히 많은 부분의 비즈니스를 갖추고 있습니다. 해당 비즈니스는 경쟁사인 외국 기업들에 비해 상당히 기술력이 떨어지거나 경쟁력이 많이 뒤처져 보입니다. 하지만 GE와 기술 제휴를 통해서 KF-21에 들어가는 엔진을 생산하면서 기술과 노하우를 쌓고 있는 모습을 보여주고 있습니다.

하지만 한국에 단 하나뿐인 엔진 제작 기업이며, 군수 및 민간용 항공기 엔진 부품을 납품하고 있습니다. 해외에서는 P&W, 롤스로이스, GE 등 세계 3대 엔진회사들에게 항공엔진 부품을 납품 중입니다. 얼마 전 보잉이 자신들의 비행기 737의 생산량을 늘리겠다는 소식이 전해졌고, 코로나 이후로 여객기 수요가 증가하는 모습을 보여주고 있습니다.

하지만 지속적인 RSP 영업손실이 걱정되는 부문 중에 하나입니다. 항공엔진 부품 공급 계약에는 LTA와 RSP 가 있습니다. LTA(Long term agreements)는 말 그대로 항공엔진 부품을 장기적으로 단순 공급하는 형태입니다.

RSP(Risk and Revenue Sharing Program)은 항공엔진 개발 단계부터 생산, 판매, 정비 등 모든 것을 공유하는 일종의 파트너십 계약을 말하며 개발 초기 단계에는 상당히 큰 손실을 볼 수밖에 없습니다. 2015년 P&W 와 GTF(기어드터보팬) 엔진을 RSP계약으로 개발하고 있으며, 아직까지는 손실이 상당히 클 수밖에 없습니다. 하지만 미래를 위한 필수적인 투자로 볼 필요가 있다고 생각합니다. 한화에어로스페이스의 국제적인 기술력 인정과 자체적인 기술력 향상을 위한 필수적인 발판입니다.

3) 한화비전

한화비전의 가장 큰 비즈니스는 Security Camera Market을 노리는 비즈니스입니다. CCVT 카메라만 파는 것이 아닌 저장, 분석 및 다기능의 소프트웨어를 지원하는 맞춤형 토탈솔루션을 제공합니다. 교육시설, 은행, 병원, 아파트, 스마트파킹 등 그 비즈니스에 맞는 맞춤형 CCVT 토탈솔루션을 제공함으로써 상당히 경쟁력 있는 제품을 시장에 내놓고 있습니다. 해당 비즈니스의 마켓은 엄청난 고성장을 예상하는 마켓입니다. 전문 시장분석 기관에서는 보통 CAGR로 12%~19% 까지 시장 전망을 매우 낙관적으로 보고 있는 시장입니다. 앞으로 공공의 안전이 개인정보 보호보다 더욱 중요해지는 사회 분위기 속에서 전통적으로 부진했던 미국이나 유럽 측 시장에서도 상당히 빠른 속도로 시장이 성장하고 있습니다.

하지만 해당 비즈니스 모델의 단점은 경제적 해자가 없다는 것입니다. 진입장벽이 매우 낮은 시장이며 기술적으로 특출 나게 뛰어난 기술이 필요 없는 사업이라 어느 정도 규모와 능력이 있는 회사들이 시장에 들어와 있습니다. 따라서 경쟁이 상당히 심한 시장 특성상 한화비전이 특출 나게 큰 성장성을 보여줄지에 대해서는 의문입니다. 경쟁사로는 시스코 시스템스 (Cisco Systems), 허니웰 인터내셔널 (Honeywell International), 삼성 등 대기업들이 포진해 있는 상태입니다. 이런 시장 특성상 토탈솔루션의 축적된 노하우와 얼마나 많은 곳에서 쓰이는지, 또는 영업 마케팅 부서의 역량이 가장 중요할 것입니다. 하지만 한화비전은 수출의 비중이 매우 높고 북미 시장에서 생각보다 준수한 성장성을 보여주고 있기 때문에 북미 시장의 점유율을 꾸준히 follow up 하면서 트렌드를 볼 예정입니다. 또한 해당 사업부문은 북미시장의 리쇼어링 혜택을 받을 수도 있는 비즈니스입니다. 건설현장, 공장 모니터링 및 분석 솔루션 등 2차 산업 전반적으로 사용될 수 있기 때문에 북미시장의 리쇼어링 트렌드와 시장 점유율을 꾸준히 보면서 앞으로의 성장성을 조정해 나갈 생각입니다. 하지만 지금 상황은 불확실성이 크기 때문에 보수적으로 성장성을 잡을 예정입니다.

4) 한화시스템

"한화시스템은 첨단 방산전자와 IT분야의 스마트 기술을 갖춘 글로벌 토탈 솔루션 기업입니다." 

- 한화시스템 웹사이트

한화시스템은 방산부문과 ICT 부문 그리고 New business로 나눠져 있습니다.

방산부문은 군용 레이더를 포함한 각종 센서, 지휘통제통신, 전투체계 등 핵심적인 솔루션을 제공하고 있습니다. 방산장비에 상당히 중요한 항공전자무기, 전술통신체계인 TICN, 탄도탄 방어작전 수행 능력 보강을 위한 탄도탄 작전 통제소(KRMO-CELL) 등 최근 방산 트렌드에서 가장 중요한 무기 첨단화 (디지털화)의 중점에 있는 사업부문입니다. 최근 우크라이나 전쟁의 양상을 보면서 드론 전의 중요성이 지속해서 커지고 있습니다. 따라서 한화시스템에서는 군용 드론 시스템을(안티드론 등) 개발하고 있고, 드론 탐지 레이다 기술개발을 완료한 상황입니다. 이외에 초소형 SAR (Synthetic Aperture Radar) 위성과 같은 지구관측을 위한 위성도 개발 진행 중입니다.

한 가지 주목해야 할 파트를 알아보자면 "능동형 위상배열 레이더 (AESA Radar, Active Electronically Scanned Array Radar)"라는 국내 최초 전투기용 능동위상배열레이다를 주목해야 합니다. 해당 레이다는 최근 개발 중인 4.5세대 전투기 KF-21에 들어가는 AESA 레이다입니다. 해당 레이다는 미국 F-35 lightning ii에 들어가는 AN/APG-81와 비슷하거나 조금 더 뛰어난 레이다 성능을 목표로 개발했습니다. 1차적으로는 개발시험평가에서는 요구성능과 개발 목표를 모두 충족시킨 상황입니다. 하지만 정확하게 어느 정도 성능인지는 아쉽게도 확실히 찾아볼 수 없어서 AN/APG-81과 비슷한 정도의 성능인지 아닌지까지는 확인이 불가능했습니다. 하지만 초기 목표를 맞춘 것과 여러 기술의 특장점을 보면 이제 처음 시작한 레이다의 성능치고 상당히 괜찮다는 업계의 평가를 듣고 있는 듯합니다. 차후 소프트웨어나 하드웨어 개선을 통해 원하는 목표까지 성능이 증폭될 가능성이 충분합니다. 

이 레이다가 정말 중요한 이유는 KF-21의 해외 수출 가능성과 레이다 수출 가능성 여부에 따라 한화시스템 사업부문의 성장성이 달라질 것이기 때문입니다. 더글라스 퍼는 AESA 레이다의 수출 가능성이 상당히 클 것으로 예상하고 있고, 

ICT 사업부문은 제조&건설현장과 금융, 서비즈&레저의 산업 인프라 솔루션을 제공하는 사업입니다. 간단히 설명해서 통합정보시스템 (ERP), 공급망관리 (SCM), 고객관리시스템 (CRM) 등 여러 인프라 솔루션을 제공하는 부문입니다. 그 이외에 클라우드 운영 서비스, 어플리케이션 운영 서비스, 스마트빌딩 솔루션, 차세대 ERP, 인공지능 등 정말 앞으로 유망해 보이는 모든 솔루션을 제공하는 사업부문입니다. 사실 CRM, 인공지능, 클라우드 등은 고객 맞춤 솔루션을 제공하는 경쟁회사가 너무 많고 한국시장을 제외한 전 세계시장에서 한화시스템만의 경제적 해자가 없고 기술적으로 타회사 대비 우월한 점이 없다고 판단하였습니다. 해당 비즈니스 모델은 역시 한국 내수용 시장을 위한 모델인 것으로 보입니다. 따라서 해당 비즈니스 모델에서 성장성을 부여할 수는 없었습니다.

미지막으로 New Business로 분류가 되어있는 부문에는 2가지가 있습니다.

도심 항공 모빌리티 (Urban Air Mobility)라는 UAM 시장의 토탈 솔루션의 비즈니스를 위해 R&D를 지속적으로 진행 중입니다. 이 기술은 사실 3차원 도심 항공 교통체계, 충돌회피, 자율비행 등 상당히 까다로운 기술이 많이 들어가야 하는 분야입니다. 하지만 한화에어로스페이스는 드론 제작과 항공전자 통합 솔루션을 이미 제공하고 있는 업체로서 한국 시장 내에서는 선두주자에 있는 업체라고 평가할 수 있습니다. 하지만 해당 시장에는 상당히 많은 경쟁자가 있고, 해외에서는  Joby Aviation 등 전기 수직 이착륙기 항공기 인증절차를 2단계까지 완료한 업체도 있는 만큼 상당히 경쟁이 심할 것으로 예상되며 미래는 불확실합니다. 따라서 해당 비즈니스 모델에는 성장성을 반영할 때는 아니라고 생각합니다. 몇 년 뒤, 혹은 몇 달 뒤에 평가가 가능 해질 정도로 규모가 올라온다면 그때 반영하도록 하겠습니다.

전자식 위성통신 안테나 사업 부문은 초고속 우주 인터넷 기술 개발을 목표로 하는 사업부입니다. 차세대 기술로는 유망하지만 아직은 UAM과 같은 이유로 성장성을 반영할 때는 아닙니다.

기업분석 - 한화에어로스페이스 #2에서 계속...

더글라스 퍼의 여러 가지 생각 글은 머릿속에 있는 아무생각을 끄집어내서 적어놓는 일종의 일기와 같은 형태입니다. 투자 판단보다는 투자 아이디어를 발굴해 내기 위해 이런 생각 저런 생각을 하고 있고, 어딘가에 적어두고 시간이 흐른 뒤에 다시 한번 보기 위한 글임을 알려드립니다.

1. 신재생 에너지와 유가의 상관관계

재생 에너지로의 진정한 전환은 사실상 시장논리에 따라서 움직이게 됩니다. 최근 급격하게 재생 에너지로의 전환이 이루어지고 있는 가장 큰 이유 중 하나는 고전적인 화석연료의 가격 상승과 함께 신재생 에너지의 지속적인 효율화를 통한 가격 하락에 의해 Crossover 가 발생했었던 점이 주요했던 것도 있습니다. 하지만 리세션이 찾아오고, 저유가 시대로 넘어가게 된다면 신재생 에너지로의 전환이 조금 늦어지게 될 가능성이 있어 보이기도 합니다. 하지만 각 나라들이 그대로 두지는 않을 것으로 생각됩니다. 리세션도 리세션이지만 지금 인류에 닥친 가장 큰 문제점 중 하나이기 때문에 방관할 수는 없죠.

2. 물류량이 줄어드는 추세

CNBC에 따르면 Freight Recession (물류량에 리세션이) 이 오고 있다는 기사를 읽었습니다. 사실상 징후는 지속적으로 나타났습니다. 화물의 Shipping 가격이 지속적으로 내려가고 있었고, 트럭킹 회사라던지 물류 관련 회사의 주가는 2022년 초를 기준으로 지속적으로 내려가고 있었죠. 다른 지표들도 생각보다 당연한 듯했습니다.

3. 미국의 GDP 성장률 또한 줄고 있다.

저번주에 나왔던 지표 중에 하나인 미국의 GDP 성장률도 큰 폭으로 꺾이는 모습을 보여줬습니다. 이대로 리세션으로 접어들면 역사상 가장 예측 가능했던 리세션의 시작이 아닌가 싶습니다.

4. AI-generated music 이 음악 업계에 미칠 영향은?

요즘 음반업계의 가장 핫한 이슈는 역시 AI입니다. AI로 가수의 음성을 똑같이 만들어낼 수가 있고, 곡을 비슷하게 AI-작곡(카피...?)을 하기가 너무나도 쉬워지고 있습니다. 실제로 미국에서 Drake의 음성을 쓴 AI 곡이 나왔고, 음반사들은 상당히 공격적으로 방어하는 모습을 보여줬습니다. 판권 침해 문제가 심각해질 것으로 보고 있고, 제작과 배포가 쉬운 상황이라 과거 음반 침체기였던 mp3 파동처럼 사람들 사이에서 너무 쉽게 소비가 가능한 음악을 불법적으로 찍어내서 2000년대 초반처럼 음악시장에 심각한 침체기가 오는 것이 아닌가? 하는 생각도 해봅니다.

하지만 2000년대 초반과는 다르게 스트리밍 위주의 음악 시장으로 변모했고, 시장의 판도가 다르기 때문에 어떤 미래가 펼쳐질지 예상해 보는 것은 어려워 보입니다. 

한 가지 조금 더 생각해 볼 만한 문제는 AI를 이용한 작곡이 쉬워지고, 많은 사람들이 작곡을 할 수 있게 된다면, 과연 지금의 '뮤지션'이라는 아티스트들의 포지션이 위축될지, 크게는 음반사, 기획사 등 음악 관련해서 큰 힘을 가지고 있던 회사들이 어떻게 될지는 한번 생각해 볼 만한 이슈가 아닌가 싶습니다.

5. 전 세계적으로 증가한 국방비

Stockholm International Peace Research Institute에서 나온 자료를 보면 2021년과 비교해서 전 세계 국방비가 3.7% 증가한 수치를 보여줬다고 합니다. 2022년 총 국방비용은 $2.24T이었다고 하는데요, 한 해 동안 가장 많이 올라간 국가는 역시 우크라이나였습니다. 640%가 올라간 수치를 보여줬으며, 반대로 러시아는 9% 상승했습니다.

폴란드가 11%, 네덜란드가 12%, 스웨덴이 12% 상승으로 우크라이나 주변국들의 국방비가 증가된 것으로 나타났습니다. 하지만 프랑스나 이탈리아 같은 국가들은 국방비 지출이 늘지 않았고, NATO의 타깃인 GDP의 2%대를 유지하는 모습을 보여줬습니다.

대만은 예상과는 다르게 국방비 증액을 1.6%만 했다는 자료가 나오지만 미중갈등은 2022년 말, 2023년 초에 들어서 더욱 심화되고 있으니 2023년 수치를 봐야 알 수 있을 듯합니다.

중동국가도 국방비를 늘렸지만, 유일하게 아프리카 국가들만 국방비를 줄이는 모습을 보였다고 합니다.

제가 2022년 우크라이나 전쟁이 터지고 나서 오랜 기간 동안 고민하고 생각했던 부분을 작년 말쯤에 "거대한 변화: 신냉전의 시대"라는 글에서 풀었습니다. 그 글에서 군비증강이 트렌드가 될 것이며 꾸준하게 군비 증강의 기조를 가져갈 것으로 보인다 라는 분석을 내놓았었습니다. 

자신이 생각한 아이디어가 맞는지 틀리는지 계속해서 확인하고 아이디어를 검증해야 합니다. 자신이 항상 틀릴 수 있다는 것을 인지하고 수정할 점은 수정하면서 더 좋은 아이디어를 찾으려고 노력해야 합니다. 투자자라면 유연한 사고는 필수적입니다.