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이 글은 제 Substack에 적은 글입니다.

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주식 투자에 있어서 가장 중요하게 봐야 할 부분은 무엇이라고 생각하시나요? 금리? 경제 상황? 기업?

전문가를 포함한 많은 사람들은 주식의 가격, 리스크 매니지먼트, 경제 상황에 대한 걱정, 환율 변동성, 금리 예상치, 심지어 대통령의 말 한마디에 흔들리는 모습을 보입니다. 투자에 있어서 중요한 것은 그런 외부 변동성이 아닙니다. 우리는 외부 변동성에 둔감해져야 할 필요가 있습니다. (물론, 어떤 특수한 외부 환경 변화가 근본적인 비즈니스 방법 자체를 변화시키는 커다란 일이라면 즉시 파악하고 그로 인한 수혜나 피해를 빠르게 예측해야 합니다.)

사실상 금융권에 있는 대부분의 투자회사나 자산운용사들은 시황 정리를 통해 매일의 경제 상황을 브리핑하고 하루하루 주식시장의 움직임을 파악해서 자신들의 정보 수취 능력을 과시합니다. 그렇게 정리한 내용으로 여러 변수를 장황하게 설명하며 주식시장을 설명하고 예측합니다. 또한 분기마다 실적이 어떨지, EPS는 얼마나 나올지 등 단기적인 기업의 실적에 집착하는 모습을 보여줍니다.

하지만 이런 실정들을 비판하는 가치 투자자들을 보신 적이 있으실 겁니다. 유명 가치 투자자들의 매크로나 단기실적은 중요하게 보지 않는다는 말이 이해가 가지 않으실 분들을 위해 장기투자에 있어서 어떤 것이 중요한지 최대한 풀어서 써 보도록 하겠습니다.

장기적인 미래 예측이 유리하다

결국 투자자는 미래를 예측해야 하는 직업입니다. 그렇다면 미래 예측 성공 확률에 대해서 생각해 봐야 합니다. 단기적인 주가의 흐름은 너무나도 복잡한 경제, 경영, 그리고 많은 사람들의 심리와 오류의 산물입니다. 이것을 정확하게 맞춘다는 것은 불가능합니다. 장기적인 시계열로 놓고 볼 때 수많은 단기 트레이더 중에 단 한명이라도 워런 버핏과 같이 장기적으로 성공한 투자자가 있나요? 저는 본 적이 없습니다.

월스트리트의 분기당 EPS(주당순이익:EPS가 높으면 높을수록 수익성이 좋다고 판단합니다) 분석도 동일합니다. 단기적으로 예측하면 할수록 맞춰야 하는 숫자의 폭은 좁아집니다. 이번 분기의 EPS가 얼마일지 맞혀야 하는 게임은 너무나도 어렵습니다.

2025년 3월 테슬라의 월스트리트 예상 EPS는 0.41이었습니다. 하지만 실제 EPS는 0.27 이였죠. 달마다 정확하게 몇 대의 전기차를 판매하는지, 그리고 얼마의 비용 절감이 가능한지 등 모든 변수를 정확히 계산하여 배팅하는 방식은 불확실성이 큽니다. 그리고 더 어려운 점 하나는 사람들의 심리적 변수입니다. 테슬라는 분기당 성적이 좋지 않았음에도 불구하고 기대감 때문에 주가가 올라가는 모습을 보여줬습니다.

그렇다면 장기적인 미래 예측이란 무엇일까요? 기업을 분석할 때 10년 뒤 해당 기업의 매출이 지금보다 커질지 아니면 줄어들지를 예측하는 게임은 성공 확률이 높습니다.

A라는 기업의 현재 매출이 $2B 정도라고 가정해 보도록 하죠. 기업의 비즈니스 모델과 경제적 해자를 정확하게 판단하고 나서 10년 뒤 매출이 올라갈지 내려갈지를 판단하는 것은 단기적인 주가의 흐름을 예측하는 일 보다는 쉽습니다. 그리고 정확하게 매출의 증가 폭을 맞춰야 할 필요도 없습니다. A라는 기업의 경제적 해자가 확실해서 10년 뒤 매출이 올라간다는 분석을 하고, 10년 뒤 매출이 $4B까지 올라갈 것으로 예상했다는 가정을 해보도록 하죠. 저렴한 가격에 주식을 인수했습니다. 이후 10년 뒤 매출이 $3B이 되어도 큰 문제는 없으며 예측대로 되어도 좋고, 그 이상으로 $10B까지 올라가 주면 매우 좋은 투자가 되는 것이지요. 예측에 실패하여 매출이 떨어진다고 하더라도 안전마진을 충분히 확보해서 투자를 진행하였다면 피해를 최소화할 수 있습니다.

장기적인 시계열로 보면 가치 투자자들의 전략을 사용하는 그룹은 시장수익률보다 평균적으로 약 ~2%가량 높은 성적을 거두었다는 리서치가 있습니다. 장기적인 성공 확률을 높이는 것이 투자의 핵심입니다.

정확한 질문과 이야기를 풀어내는 통찰력

위에서 장기적인 미래 예측이 단기적인 예측보다 쉽다고 이야기했으나 자세한 방법에 대해 이야기하지 않았습니다. 사실 미래 예측에 대한 접근법은 모든 투자자가 같을 수가 없고 정답이란 존재하지 않습니다. 기업 분석은 기업마다 전부 다르게 진행되어야 합니다. 정형화된 공식이나 수치를 봐야 하는 것이 아닌 정확한 핵심 질문과 이야기를 풀어내는 통찰력이 있어야 기업 분석을 진행할 수 있습니다. 그렇다면 이 글에서 2025년 5월 기준, 스타벅스에 대한 질문과 아주 약간의 인사이트를 공유하며 방향성을 제시해 보도록 하겠습니다.

스타벅스

스타벅스는 전 세계에서 가장 큰 커피 전문점으로 에스프레소를 기반으로 한 다양한 음료를 판매합니다. 2024년 기준 매출의 73.83%, $26.71B 은 미국 매출이 차지하고 있으며, 중국을 제외한 International 매출은 17.86%로 $6.46B로 생각보다 낮은 매출 비중과 저조한 성장률을 보여줍니다. 중국은 총매출의 8.32%, $3.01B를 보여주고 있습니다. (매수매도 추천 글이 아닙니다.)

1. 미국 스타벅스의 내부 문제점

a) 사이렌 오더 도입 이후, 그리고 코로나 이후 스타벅스 전체 고객의 8%가 주문 후 15~30분을 기다렸다는 통계가 있습니다. (2023년 통계)
b) 미국 내 직영 매장은 증가추세지만 2023년 29,000명의 직원이 감소하였습니다.
c) 음료 커스터마이징이 너무 세분되면서 음료 제조 시간이 늘어나고 Cost가 늘어나는 등 문제가 발생했습니다.
d) 과거 스타벅스는 공간을 제공하며 바리스타와 인간적으로 소통하는 문화를 정착시키며 제3의 공간을 제시하였으나, 현재 다른 커피샵들과 비교하여 독특한 차별점을 느끼지 못하는 문제점이 있습니다.

이외에도 많은 문제점이 있지만 중요 문제점을 한번 짚어보았습니다. 과거 제3의 공간과 직원과 고객 간의 소통을 중시하던 문화에서 인력 감축으로 인한 경영 효율성 증진과 더욱 커피 공장 같은 문화로 바뀌면서 기존에 있었던 아이덴티티를 흔들어버렸다는 문제점, 그리고 음료 커스터마이징이 자유롭다는 장점을 고객들이 너무 자유롭게 사용할 수 있는 자유도 때문에 음료 당 제조 시간이 지속해서 늘어났다는 문제점이 가장 큰 내부적 문제점입니다.

과연 제가 지금 스타벅스의 CEO가 된다면 어떻게 해당 문제를 해결할 수 있을까요? 바리스타의 숫자를 늘리면 그만큼 음료 제조당 단가가 올라가게 될 것입니다. 커스터마이징의 숫자를 제한하면 고객들의 반발이 예상되는 만큼 내부 문제점을 한 번에 정리하기가 매우 어려운 상황임은 확실해 보입니다.

그렇다면 현재 CEO의 해결책은 무엇이고 CEO의 현 해결책이 어느 정도까지 해답이 될 수 있을까요? 해결책으로 인해 매장당 매출 증가율이 늘어날까요? 줄어들까요? 해답이 성공한다면 그 시점은 언제부터일까요?

2. 경쟁의 심화

a) 스타벅스와 다른 차별점을 내세워서 커피음료 프랜차이즈 시장의 경쟁이 매년 심해지고 있습니다. 더치브로스나 캐피탈원 카페 등 특색있는 경쟁자가 많아지고 있습니다.
b) 개인 카페들의 시장 진입 및 스페셜티 커피의 약진

전 세계에 수많은 커피 음료 경쟁사들이 생겨나고 있고, 개인 카페들도 많이 생겨나고 있습니다. 프리미엄 시장은 스페셜티 커피가 유럽, 아시아를 중심으로 약진하고 있다는 점도 눈여겨 볼만합니다. 그렇다면 이 많은 커피 전문점 중에 스타벅스의 포지션은 무엇인지, 차별점은 무엇인지, 또한 시장 자체가 아직 성장하고 있는지 파악해야 할 필요가 있습니다.

3. 성장 동력? 그리고 중국

미국 내 경쟁이 심해지고 있고, 이미 미국 내 스타벅스 지점은 매우 많습니다. 미국에서의 성장률 기대치는 점점 낮아질 수밖에 없습니다. 그렇다면 스타벅스의 성장 동력은 무엇이 되어야 할까요? 역시 해외 시장 진출이 답일 것입니다

그렇기 때문에 아주 오래전부터 스타벅스는 해외시장 진출을 하기 위해 상당한 노력을 했으나, 스타벅스가 성공하지 못한 나라가 많았습니다. 대표적으로 이탈리아, 캐나다, 호주의 시장 진출 실패가 손에 꼽힐 듯합니다. 그들의 커피 문화는 스타벅스의 문화와는 전혀 다른 문화를 가지고 있고 그것을 고려하지 못한 미국 성공 방정식 그대로를 들고 진출했다가 실패했던 것이 가장 큰 이유였습니다.

그런 이유로 해외 시장 진출이 그렇게 쉬워 보이지만은 않습니다. 현재 스타벅스가 해외 진출에 신경 쓰고 있는 나라는 어디이고, 어떤 전략을 통해 시장을 확보하려고 하나요? 그 전략이 유효하다면 성장률은 어느 정도를 기대해 볼 수 있을까요? 아니면 총 커피 시장의 몇 %를 차지할 수 있다고 생각하나요?

중국 시장은 스타벅스 총매출의 8.32%, $3.01B의 작지 않은 매출 비중을 가지고 있으나, 최근 미국 및 유럽 브랜드들의 경쟁력이 매우 약화하고 있는 조짐이 뚜렷합니다. 이유는 여러 가지가 있지만 큰 이유 중 하나는 중국 음료 프랜차이즈의 퀄리티가 크게 올라왔다는 것입니다. 개인적인 경험으로 헤이티 (HeyTea)를 싱가포르에서 처음 경험해 보고 그 차 베이스의 음료 퀄리티에 상당히 놀랐던 경험이 있습니다. 맛이나 퀄리티 면에서 그 음료를 뛰어넘는 프랜차이즈가 생각이 나지 않을 정도였습니다.

이외에 루이싱 커피 등 많은 경쟁자를 고려하고, 중국인들의 소비 성향을 고려했을 때 중국 스타벅스의 미래 전망은 어떨까요?

4. 커피 공급 문제

커피 생산량의 문제점은 수십 년 전부터 지적되던 문제였습니다. 기후 변화로 인해 커피나무 경작지는 지속해서 변화하고 있습니다. 아라비카 커피나무는 더위나 추위에 약하기 때문에 전통적 커피 산지들에서는 해발고도를 높여서 새로운 경작지를 만드는 상황입니다. 커피 최대 생산지인 브라질에서는 가뭄과 고온 현상 때문에 미나스 제라이스 주 등에서 심각한 타격을 입었고 전년 대비 12%가량 생산량이 줄었다는 보고가 있습니다. 반면 로부스타 생산 지역에서 생산량이 늘었다는 보고가 있습니다. 하지만 로부스타 최대 생산 지역인 베트남의 커피 경작지는 지속해서 줄어들 가능성이 있는 것으로 보입니다. 중국에서 두리안 수요가 크게 늘면서 두리안의 판매가격이 높아짐에 따라 로부스타 경작지를 두리안 경작지로 바꾸는 농부들이 꾸준히 늘고 있다는 기사도 있습니다.

커피 수요는 전 세계적으로 꾸준히 늘고 있기 때문에 장기적인 관점에서 커피 공급 문제를 생각해 봐야 합니다. 기후 변화로 인해 커피 생산량이 변화하고, 새로운 지역에서 커피 재배가 시도되는 현상으로 이어질 것으로 예측되는데 이에 따른 커피 가격은 상승할까요? 하락할까요? 아니면 유지될까요? 가격 상승으로 인해서 스타벅스의 장기적인 COGS (Cost of Goods Sold)가 늘어날까요?

5. AI나 기술 발전으로 인한 업계 변화

스타벅스나 커피 업계는 AI나 다른 기술 발전으로 인한 근본적인 산업 변화가 있을까요? 그런 변화는 근본적으로 커피를 소비하는 방식을 바꿀까요? 좀 더 마이너한 변화라면 기술 발전을 이용하여 비용 절감을 할 수 있을까요? 비용 절감 과정에서 또 스타벅스의 기존 철학과 위배되는 문제가 생길까요?

스타벅스 예시 정리

위에 질문들이 스타벅스를 분석하는 데 필요한 모든 질문은 아닙니다. 하지만 어떤 방향성을 가지고 질문을 해야 하는지에 대한 대략적인 가이드가 되었다면 좋겠습니다.

미국 내 스타벅스의 문제점과 여러 질문들을 정리하였고, 해당 질문에 명확한 근거를 가지고 대답할 수 있다면 5년 후, 10년 후 미국 매출 증가율에 대한 답을 할 수 있습니다. 중국과 세계시장에서 스타벅스의 성장률에 대한 윤곽, 그리고 원재료 수급에 대한 문제, 기술 발전으로 인한 근본적인 비즈니스 변화나 그로 인한 비용 절감에 대한 인사이트를 전부 답할 수 있다면 그다음 벨류에이션(가치평가)으로 넘어갈 수 있습니다.

여러분이 분석하기에 저 위에 있는 기초적인 질문에 명확한 근거에 입각한 스토리를 만들 수 있나요? 불확실성으로 인해 만들 수 없다면 분석하기 어려운 회사인 겁니다. 어느 정도 가능하다고 판단하신다면 스타벅스의 5년, 10년, 20년 후의 매출이 증가할 가능성이 높을지 낮을지 확률적 접근이 필요합니다.

이런 접근법으로 인하여 10년 보유할 생각이 아니라면 투자하지 말라는 버핏의 조언이 나온 겁니다. 장기투자 접근법을 사용한다면 단기적이거나 외부 노이즈가 왜 중요하지 않은지 알 수 있습니다. 10년 뒤 매출이 올라가는 가장 중요한 요인은 바로 비즈니스 그 자체이기 때문입니다.

생각보다 어렵다고 좌절하지 마시길 바랍니다. 버핏과 멍거는 자신들이 들여다본 대부분의 기업은 자신들의 무지로 인해 너무 어려운 기업으로 평가하고 투자 부적격 회사로 판단 한다고 인터뷰했습니다. 그 명석한 버핏과 멍거조차 모든 기업을 분석하고 답을 내놓을 수 없는 겁니다.

프로이센 왕국의 철학자 헤겔은 이와 비슷한 말을 했습니다. 

“인간이 역사로부터 얻을 수 있는 교훈은, 인간이 역사로부터 아무 교훈도 얻지 못했다는 것이다”

보호무역주의와 관세

미국의 25대 대통령인 윌리엄 매킨리는 파나마 운하에 초석을 놓았고, 스페인과 전쟁을 벌여 필리핀을 차지하고 괌, 하와이 등을 점령한 대통령입니다. 매킨리는 미국의 평균 관세를 49.5%로 올린 딩글리법을 제정한 것으로도 알려져 있습니다. 

물론 1890년 당시 세계 경제가 지금처럼 얽혀있던 세상은 아니었던지라 지금과 1:1 비교를 할 수는 없습니다. 또한 보호주의가 성행했던 시기라 관세 폭을 늘리는 것에 대한 부담률은 그 당시와 지금도 비교하기 어렵고, 또한 미국의 제조업 상황의 차이가 지금과는 다르다는 것 또한 알 수 있습니다.

그런데도 확실했던 건 보호무역주의와 관세 두 가지 다 이미 실패했던 정책이었다는 것을 역사적으로 알 수 있습니다.

매킨리의 관세는 오히려 관세 수입을 감소시켰고, 미 재정 수익을 악화시켰음에도 불구하고 당시 공화당은 보호무역주의와 높은 관세율을 유지하였고 1930년 공화당의 주도로 통과된 법안 Tariff Act of 1930 적용으로 평균 관세율이 40.1% 에서 1932년까지 59.1%까지 늘어나게 됩니다. 당시 프랑스와 영국이 보복관세 및 새로운 무역 파트너를 지정하는 등 세계적 무역량이 감소하는 결과를 일으키게 됩니다.

결국 관세에 대한 조치들은 1929년 벌어졌던 대공황을 급속도로 악화시키는 결과를 가지게 됩니다. 현재 주류의 경제학자들의 대공항 가설에 따르면 과도한 보호 무역론 그리고 지나친 관세가 근시안적인 정책이라는 평가를 받고 있습니다.

심리학적으로도 관세의 상승은 매우 비관적인 결말을 일으킬 것임을 알 수 있습니다. 로버트 치알디니의 저서 설득의 심리학에서 상호성 원칙이라는 개념을 잘 설명하였는데, 누군가 호의를 베풀면 상대방도 호의로 갚는 원칙입니다. 하지만 반대로 부당한 대접을 받으면 상호성의 원칙에 따라 그에 상응하는 보복성 조치가 일어나게 됩니다. 타당한 논리와 근거 없이 관세를 올리는 행동은 곧 다른 나라의 관세를 올리는 행동과 동일합니다. 실제 역사적으로도 1930년 미국의 관세 상승에 따른 유럽의 조치가 관세 상승이었다는 사실을 잊지 말아야 합니다.

데이비드 리카도의 비교우위(Comparative advantage)에 입각한 자유무역주의의 성공에 대한 공식은 깨진 적이 없고 전 세계 GDP 상승률로도 지속해서 입증하고 있습니다. 다시 보호무역주의로 돌아가자는 경제학자가 존재한다면 리카도의 비교우위를 포함한 자유무역의 모든 이득을 상쇄할 수 있을 만한 이득을 설명해야 하지만 전부 입증이 안된 주장일 뿐입니다. 관세가 인플레이션을 낮춘다? 대공항으로 인해 디플레이션으로 진입했기 때문에 그런 주장을 하는 걸까요? 

전미경제연구소에서 발표한 논문에 따르면 (Did Tariffs Make American Manufacturing Great? New Evidence from the Gilded Age. Nov. 2024) 미국의 과거 관세 인상이 제조업 부문의 노동 생산성을 증진했다는 증거를 찾지 못했고, 오히려 연구 결과는 관세가 노동 생산성을 감소시켰음을 나타내고 있습니다.

신제국주의

미국의 25대 대통령인 윌리엄 매킨리는 마지막 정복 전쟁을 한 미국의 대통령입니다. 현재 미국의 태평양 지리적 이점을 가져올 수 있는 괌, 하와이의 점령은 후대에 좋은 영향으로 미칠 수 있다는 점은 간과하지 않습니다. 하지만 이제 세상은 크게 변화했지만 몇몇 정치인들은 변화에 100년은 뒤처져있는 듯합니다.

과거 제국 시대에서는 비옥한 땅의 크기는 곧 부양할 수 있는 인구수의 크기와 동일했습니다. 따라서 성장할 수 있는 GDP의 최대 총량 또한 비옥한 땅의 크기와 연관성이 있었습니다. 하지만 산업혁명 이후 과학의 발전으로 맬서스의 인구론은 깨졌습니다. 세계 2차 대전 이후 이런 변화를 잘 깨달았던 미국은 아주 새로운 제국을 장기간에 걸쳐서 구축했습니다. 일본이라는 아시아 땅을 차지할 수 있음에도 불구하고 2차 대전 직후 미국은 일본에서 물러났으나 자신들의 주도하의 시장경제에 통합시키는 새로운 전략을 구상했습니다.

1920년대 대공황 이후 사라졌던 보호무역주의를 철폐하고 자유무역주의를 채택한 미국은 가장 큰 시장 경제, 자유무역과 자유시장경제가 주는 이점이 바로 GDP 성장률의 원동력이라는 사실을 잘 알았고 이를 활용했습니다. 해외 기업들은 미국 시장을 보고 미국에 들어와서 가격 경쟁과 기술 경쟁을 벌였고, 미국 기업은 자유무역의 이점을 이용해 세계 시장에서 활약했습니다. 

코카콜라를 예로 들어보겠습니다. 미국에서 성공한 코카콜라는 자유롭게 전 세계 시장에 진출했고 자유시장을 등에 업고 유럽의 기업들의 인수를 진행하며 (환타 등) 유럽 시장의 입지를 다졌습니다. 결국 가장 큰 시장(북미 내수시장과 유럽)을 타고 전 세계적인 성공을 이끌어 냈습니다. 

간단히 가정해서 아이폰이 미국 자국 내 생산으로 삼성이나 다른 경쟁 회사들과 가격 경쟁력 면에서 크게 뒤떨어지는 결과를 가져왔을 것이 분명합니다. 실제로 애플은 경쟁력 약화로 2004년 미국 국내 모든 생산공장을 닫은 바 있습니다.

자유무역이 주는 이점을 모두 버리고 보호주의로 돌아가자는 말은 의도적으로 시장을 미국 한정 내수 시장으로 축소하겠다는 말과 동일한데 그린란드의 땅덩어리를 가져오는 땅과 자원의 크기에 입각한 제국주의의 효용성이 자유무역의 효용성보다 크다는 논리는 동의할 수 없습니다. 

미국의 신제국주의, 보호무역주의 그리고 관세의 기조는 2차세계대전 이후의 동맹국들과의 자유무역을 멀게 하고 있고 가장 큰 통합시장 점유라는 이점이 담긴 체제에서 멀어지고 있다는 점을 시사하고 있습니다.

마크트웨인이 더러운 욕심과 불평등의 시대라 비판했던 도금 시대(대공황 이전)의 정책으로의 회귀는 역사적 퇴보라고 생각됩니다.

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가끔 시간 나는 대로 가치투자에 관해서 기본적인 글에 대해서도 작성할 예정입니다.

인기는 없는 길이지만 나름 꾸준히 관심을 가지는 분들을 위한 작은 선물입니다.