기업분석 - 한화에어로스페이스 #1

절대로 매수 매도에 대한 추천은 아니며 투자의 판단은 개인에게 있습니다.

2022년 러시아의 우크라이나 침공 이후 신냉전의 시대에 돌입을 하면서 세계적인 흐름의 변화에 대해서 "거대한 변화:신냉전의 시대"라는 글로 짧게나마 제 생각을 공유했었습니다. 그중에 탈세계화와 국제 정서 불안으로 인한 세계적인 군비 증강이라는 시나리오에 초점을 맞추고 여러 기업들을 공부하던 중에 '한화에어로스페이스'라는 기업이 눈에 들어왔으나 너무 복잡한 기업구조 탓에 생각보다 기업분석에 시간이 오래 걸리게 되었습니다. 사실 다른 일과 다른 기업분석에 시간을 쏟느라 한화에어로스페이스는 조금 뒷전에 두고 있었던 부분도 있었습니다. 그러던 중 2022년 9월쯤 한화 그룹의 사업 재편에 대한 기사를 봤는데 제가 꺼려하던 사업부문은 전부 정리하고 방산 위주로 그룹을 재편한다는 소식을 듣자마자 기업분석이 정말로 쉬워졌습니다. 따라서 더글라스 퍼에서 한화에어로스페이스를 최초로 매수를 한 날짜는 2022년 10월이었고, 평단가 6만 원대부터 매수를 시작하였습니다. (따라서 2022년 기업분석 목록으로 분류하도록 하겠습니다)

 

Part 1: 비즈니스 모델 분석

한화에어로스페이스의 비즈니스는 크게 4개 파트로 나눌 수 있습니다. 지상방산, 항공우주, 한화비전, 그리고 한화시스템입니다.

한화에어로스페이스는 최근 방산부문의 계열사들을 하나로 묶고 대우조선해양을 인수하면서 육, 해, 공군 통합적인 방산회사로 거듭날 준비를 하고 있습니다. 따라서 메인 사업부는 방산사업부입니다. 하지만 대우조선해양의 인수는 아직 완료된 딜이 아니라서 어떤 방식으로 대우조선해양이 한화 그룹으로 재편될지 차후 확인해봐야 합니다.

 

1) 지상방산

전 세계적인 K9 자주포를 필두로 레드백, 천무 등 전 세계적으로 인기 있는 많은 무기들이 존재합니다. 2022년 기점으로 수출 물량이 내수 물량을 앞서게 됐으며 앞으로 더 유망할 것으로 예상되는 분야입니다. K9은 전 세계 자주포 점유율 1위입니다. 가장 큰 경쟁자인 독일의 PzH2000의 성능과 동일하거나 아주 약간 부족한 것으로 알려져 있으나 가격경쟁력이 매우 뛰어나고 실전능력이 검증된 점, 그리고 물량 생산 능력이 독일에 비해 압도적이기 때문에 상당히 오랜 시간 자주포 시장에서 1위를 할 것으로 예상이 됩니다. 

 

천무 관련해서는 사실상 유럽에서 경쟁상품인 미국의 하이마스가 압도적으로 인기가 많다는 뉴스가 있었습니다. 그 이유는 우크라이나 군이 보여준 실전성 때문이지만 폴란드 측에서 천무를 도입하게 되면서 앞으로 유럽 시장을 노려볼만한 위치까지는 오게 된 듯합니다. 또한, 중동시장에서는 벌써 사용되고 있다는 루머가 돌기도 하고 있습니다. 앞으로 시장의 변화에 따라 어느 정도 포지션을 노려볼만한 포지션까지 왔다고 보입니다.

레드백 보병전투장갑차 - 출처 한화에어로스페이스 웹사이트

마지막으로 레드백은 한화에어로스페이스의 지상방산 미래에 상당히 중요한 포지션입니다. 호주시장에 성공적으로 들어가게 되면 앞으로 미국시장, 그리고 유럽 등 큰 시장들이 열릴 것으로 기대되고 있습니다. 하지만 현 호주의 상황을 봐서는 장담할 수는 없는 부분입니다.

 

2) 항공우주

한화에어로스페이스는 누리호 체계종합기업으로 선정됨으로써 한국의 미래 우주개발이라는 상당히 큰 미래 성장 동력을 장착하게 되었습니다. 당장은 사업성이 매우 좋은 비즈니스라고 생각할 수 없지만, 위성 서비스나 우주 발사체는 미래에 한국에서 독보적인 기업으로 성공할 수 있는 하나의 기회가 될 수도 있을 것이라고 보입니다.

기 이외에 고정익 항공기 엔진, 회전익 항공기 엔진, 유도무기 엔진, 전기추진시스템, 항공 엔진 모듈 및 부품, 잠수함, 선박용 리튬 전지체계 등 상당히 많은 부분의 비즈니스를 갖추고 있습니다. 해당 비즈니스는 경쟁사인 외국 기업들에 비해 상당히 기술력이 떨어지거나 경쟁력이 많이 뒤처져 보입니다. 하지만 GE와 기술 제휴를 통해서 KF-21에 들어가는 엔진을 생산하면서 기술과 노하우를 쌓고 있는 모습을 보여주고 있습니다.

 

하지만 한국에 단 하나뿐인 엔진 제작 기업이며, 군수 및 민간용 항공기 엔진 부품을 납품하고 있습니다. 해외에서는 P&W, 롤스로이스, GE 등 세계 3대 엔진회사들에게 항공엔진 부품을 납품 중입니다. 얼마 전 보잉이 자신들의 비행기 737의 생산량을 늘리겠다는 소식이 전해졌고, 코로나 이후로 여객기 수요가 증가하는 모습을 보여주고 있습니다.

하지만 지속적인 RSP 영업손실이 걱정되는 부문 중에 하나입니다. 항공엔진 부품 공급 계약에는 LTA와 RSP 가 있습니다. LTA(Long term agreements)는 말 그대로 항공엔진 부품을 장기적으로 단순 공급하는 형태입니다.

RSP(Risk and Revenue Sharing Program)은 항공엔진 개발 단계부터 생산, 판매, 정비 등 모든 것을 공유하는 일종의 파트너십 계약을 말하며 개발 초기 단계에는 상당히 큰 손실을 볼 수밖에 없습니다. 2015년 P&W 와 GTF(기어드터보팬) 엔진을 RSP계약으로 개발하고 있으며, 아직까지는 손실이 상당히 클 수밖에 없습니다. 하지만 미래를 위한 필수적인 투자로 볼 필요가 있다고 생각합니다. 한화에어로스페이스의 국제적인 기술력 인정과 자체적인 기술력 향상을 위한 필수적인 발판입니다.

 

3) 한화비전

한화비전의 가장 큰 비즈니스는 Security Camera Market을 노리는 비즈니스입니다. CCVT 카메라만 파는 것이 아닌 저장, 분석 및 다기능의 소프트웨어를 지원하는 맞춤형 토탈솔루션을 제공합니다. 교육시설, 은행, 병원, 아파트, 스마트파킹 등 그 비즈니스에 맞는 맞춤형 CCVT 토탈솔루션을 제공함으로써 상당히 경쟁력 있는 제품을 시장에 내놓고 있습니다. 해당 비즈니스의 마켓은 엄청난 고성장을 예상하는 마켓입니다. 전문 시장분석 기관에서는 보통 CAGR로 12%~19% 까지 시장 전망을 매우 낙관적으로 보고 있는 시장입니다. 앞으로 공공의 안전이 개인정보 보호보다 더욱 중요해지는 사회 분위기 속에서 전통적으로 부진했던 미국이나 유럽 측 시장에서도 상당히 빠른 속도로 시장이 성장하고 있습니다.

출처 - 한화비전 웹사이트

하지만 해당 비즈니스 모델의 단점은 경제적 해자가 없다는 것입니다. 진입장벽이 매우 낮은 시장이며 기술적으로 특출 나게 뛰어난 기술이 필요 없는 사업이라 어느 정도 규모와 능력이 있는 회사들이 시장에 들어와 있습니다. 따라서 경쟁이 상당히 심한 시장 특성상 한화비전이 특출 나게 큰 성장성을 보여줄지에 대해서는 의문입니다. 경쟁사로는 시스코 시스템스 (Cisco Systems), 허니웰 인터내셔널 (Honeywell International), 삼성 등 대기업들이 포진해 있는 상태입니다. 이런 시장 특성상 토탈솔루션의 축적된 노하우와 얼마나 많은 곳에서 쓰이는지, 또는 영업 마케팅 부서의 역량이 가장 중요할 것입니다. 하지만 한화비전은 수출의 비중이 매우 높고 북미 시장에서 생각보다 준수한 성장성을 보여주고 있기 때문에 북미 시장의 점유율을 꾸준히 follow up 하면서 트렌드를 볼 예정입니다. 또한 해당 사업부문은 북미시장의 리쇼어링 혜택을 받을 수도 있는 비즈니스입니다. 건설현장, 공장 모니터링 및 분석 솔루션 등 2차 산업 전반적으로 사용될 수 있기 때문에 북미시장의 리쇼어링 트렌드와 시장 점유율을 꾸준히 보면서 앞으로의 성장성을 조정해 나갈 생각입니다. 하지만 지금 상황은 불확실성이 크기 때문에 보수적으로 성장성을 잡을 예정입니다.

 

4) 한화시스템

"한화시스템은 첨단 방산전자와 IT분야의 스마트 기술을 갖춘 글로벌 토탈 솔루션 기업입니다." 

- 한화시스템 웹사이트

 

한화시스템은 방산부문과 ICT 부문 그리고 New business로 나눠져 있습니다.

출처 - 한화시스템 홈페이지

방산부문은 군용 레이더를 포함한 각종 센서, 지휘통제통신, 전투체계 등 핵심적인 솔루션을 제공하고 있습니다. 방산장비에 상당히 중요한 항공전자무기, 전술통신체계인 TICN, 탄도탄 방어작전 수행 능력 보강을 위한 탄도탄 작전 통제소(KRMO-CELL) 등 최근 방산 트렌드에서 가장 중요한 무기 첨단화 (디지털화)의 중점에 있는 사업부문입니다. 최근 우크라이나 전쟁의 양상을 보면서 드론 전의 중요성이 지속해서 커지고 있습니다. 따라서 한화시스템에서는 군용 드론 시스템을(안티드론 등) 개발하고 있고, 드론 탐지 레이다 기술개발을 완료한 상황입니다. 이외에 초소형 SAR (Synthetic Aperture Radar) 위성과 같은 지구관측을 위한 위성도 개발 진행 중입니다.

 

한 가지 주목해야 할 파트를 알아보자면 "능동형 위상배열 레이더 (AESA Radar, Active Electronically Scanned Array Radar)"라는 국내 최초 전투기용 능동위상배열레이다를 주목해야 합니다. 해당 레이다는 최근 개발 중인 4.5세대 전투기 KF-21에 들어가는 AESA 레이다입니다. 해당 레이다는 미국 F-35 lightning ii에 들어가는 AN/APG-81와 비슷하거나 조금 더 뛰어난 레이다 성능을 목표로 개발했습니다. 1차적으로는 개발시험평가에서는 요구성능과 개발 목표를 모두 충족시킨 상황입니다. 하지만 정확하게 어느 정도 성능인지는 아쉽게도 확실히 찾아볼 수 없어서 AN/APG-81과 비슷한 정도의 성능인지 아닌지까지는 확인이 불가능했습니다. 하지만 초기 목표를 맞춘 것과 여러 기술의 특장점을 보면 이제 처음 시작한 레이다의 성능치고 상당히 괜찮다는 업계의 평가를 듣고 있는 듯합니다. 차후 소프트웨어나 하드웨어 개선을 통해 원하는 목표까지 성능이 증폭될 가능성이 충분합니다. 

이 레이다가 정말 중요한 이유는 KF-21의 해외 수출 가능성과 레이다 수출 가능성 여부에 따라 한화시스템 사업부문의 성장성이 달라질 것이기 때문입니다. 더글라스 퍼는 AESA 레이다의 수출 가능성이 상당히 클 것으로 예상하고 있고, 

 

ICT 사업부문은 제조&건설현장과 금융, 서비즈&레저의 산업 인프라 솔루션을 제공하는 사업입니다. 간단히 설명해서 통합정보시스템 (ERP), 공급망관리 (SCM), 고객관리시스템 (CRM) 등 여러 인프라 솔루션을 제공하는 부문입니다. 그 이외에 클라우드 운영 서비스, 어플리케이션 운영 서비스, 스마트빌딩 솔루션, 차세대 ERP, 인공지능 등 정말 앞으로 유망해 보이는 모든 솔루션을 제공하는 사업부문입니다. 사실 CRM, 인공지능, 클라우드 등은 고객 맞춤 솔루션을 제공하는 경쟁회사가 너무 많고 한국시장을 제외한 전 세계시장에서 한화시스템만의 경제적 해자가 없고 기술적으로 타회사 대비 우월한 점이 없다고 판단하였습니다. 해당 비즈니스 모델은 역시 한국 내수용 시장을 위한 모델인 것으로 보입니다. 따라서 해당 비즈니스 모델에서 성장성을 부여할 수는 없었습니다.

 

미지막으로 New Business로 분류가 되어있는 부문에는 2가지가 있습니다.

 

도심 항공 모빌리티 (Urban Air Mobility)라는 UAM 시장의 토탈 솔루션의 비즈니스를 위해 R&D를 지속적으로 진행 중입니다. 이 기술은 사실 3차원 도심 항공 교통체계, 충돌회피, 자율비행 등 상당히 까다로운 기술이 많이 들어가야 하는 분야입니다. 하지만 한화에어로스페이스는 드론 제작과 항공전자 통합 솔루션을 이미 제공하고 있는 업체로서 한국 시장 내에서는 선두주자에 있는 업체라고 평가할 수 있습니다. 하지만 해당 시장에는 상당히 많은 경쟁자가 있고, 해외에서는  Joby Aviation 등 전기 수직 이착륙기 항공기 인증절차를 2단계까지 완료한 업체도 있는 만큼 상당히 경쟁이 심할 것으로 예상되며 미래는 불확실합니다. 따라서 해당 비즈니스 모델에는 성장성을 반영할 때는 아니라고 생각합니다. 몇 년 뒤, 혹은 몇 달 뒤에 평가가 가능 해질 정도로 규모가 올라온다면 그때 반영하도록 하겠습니다.

 

전자식 위성통신 안테나 사업 부문은 초고속 우주 인터넷 기술 개발을 목표로 하는 사업부입니다. 차세대 기술로는 유망하지만 아직은 UAM과 같은 이유로 성장성을 반영할 때는 아닙니다.

 

 

 

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