기업분석 - ASML

ASML

전 세계에서 가장 중요한 기업이라고 불리는 ASML을 간단 기업분석을 진행해볼 생각입니다. 저번 존디어 기업 분석에서 상당히 많은 부분은 축약하고 지웠는데도 불구하고 상당히 긴 리포트가 나왔습니다. 따라서 이번 기업 분석부터는 핵심만 뽑아서 쉽게 적어보도록 하겠습니다.

 

ASML 은 네덜란드의 반도체 장비 제작회사입니다. 세계 최대 노광장비를 만드는 회사이며, 해당 장비에서는 독보적인 기술력으로 경쟁업체를 아득히 넘었다는 평을 받고 있습니다. IB bank 들의 리포트에는 최소 10년 정도 기술 차이가 있으며, 사실상 10년 뒤에도 경쟁사들이 기술을 따라 잡기가 힘들 것으로 보고 있습니다.

 

주요 고객들로는 Intel, SK 하이닉스, Micron, TSMC, 삼성이 있습니다. 장비들이 워낙 고가이며 시장이 몇몇 기업들로 집중되어있는 시장 구조이다 보니 고객들이 소수의 대기업으로만 이루어져 있습니다.

 

반도체 공정에 필수 장비로써 사람들이 사용하는 거의 모든 전자 기기에 들어가는 반도체를 만드는 중요한 기계로서 고객들은 앞다투어 ASML의 최신 기계를 얻기 위해 경쟁을 하고 있습니다.

 

Part 1: 비즈니스 모델 분석

 

ASML의 기계는 반도체 제작 공정 중 실리콘 웨이퍼 위에 회로 패턴을 만드는 역할을 합니다. 해당 공정에서 EUV라는 장비로 아주 짧은 파장을 만들어내 미세하게 회로를 그려 넣는 기계를 말합니다. 현존하는 기계 중 가장 세밀한 미세 공정이 가능한 기계가 바로 EUV인 거죠. 

리소그래피 공정 ASML annual report

 

 

ASML annual Report

ASML annual Report

 ASML의 수익 구조는 노광장비 EUV, DUV, 웨이퍼 검사 기기 등을 판매하며, 또 다른 큰 수익으로는 서비스와 옵션 판매 수익을 내고 있습니다. 기기 판매의 수익은 전채 매출의 73%가량을 차지하며, 서비스와 옵션 판매로는 총 27%가량의 매출을 차지하고 있습니다. 수익 구조 부분을 보면 더 많은 기기 판매는 서비스나 필드 옵션 판매 수익 증가로 이어지기 때문에 EUV와 DUV의 총판매 대수가 앞으로 지속적으로 이어질 Cash Flow에 중요한 영향을 미칠 것으로 예상됩니다.

 

 

경제적 해자 - 압도적인 기술력으로 인한 해자

 

리소그래피 시장에 EUV 기술력을 가진 회사는 ASML 단 한 곳뿐입니다. 더욱이 구매를 원하는 고객들은 많은데 ASML의 생산 능력은 정해져 있습니다. 따라서 압도적인 기술력으로 인해서 견고한 경제적 해자가 쳐졌습니다. 해당 기술력의 차이는 상당히 큼으로 전용권 및 독점권에 버금가는 수준입니다.

 

 

Part 2: ASML에 투자해야 하는가? (Future Growth and Risks)

EUV 기계

ASML의 장점

 

1. 경쟁사가 없는 시장

 

ASML 은 EUV라는 압도적인 기술로 업계 경쟁자들의 기술력들을 전부 10년 정도 구식 기술로 만들어 버렸습니다. 리소그래피 부분에서 경쟁사가 없다고 이야기해도 과언이 아닐 정도로 압도적인 판매량을 가지고 있습니다. EUV는 경쟁사인 Canon과 Nikon 이 만들지도 못할뿐더러 DUV 시장에서도 ASML의 점유율이 강합니다.

 

2. 넘치는 수요, 하지만 부족한 공급

 

반도체를 필요한 산업군은 지속적으로 늘고 있습니다. 핸드폰에서 스마트폰으로 시장이 옮겨갔고, 개인용 컴퓨터 시장에서는 더 좋은 CPU와 GPU 성능을 요구합니다. 자동차는 내연기관에서 전기차로 전환하고 앞으로 자율 주행 자동차 시장이 지속적으로 커질 것을 예상하고 있습니다. AI, 스마트홈, 업무 자동화 등 반도채 시장 자체가 엄청난 속도로 커지고 있습니다. 하지만 장비를 공급할 수 있는 업체는 상당히 소수이며, ASML 은 주문이 엄청나게 밀려있습니다. 따라서 수요와 공급의 차이 때문에 ASML 은 높은 가격 결정권이 생겼고, 이에 따라 높은 마진율을 책정할 수 있습니다.

 

3. 차세대 EUV 개발

 

ASML 은 압도적인 기술 개발에 안주하지 않고 차세대 EUV 장비들을 개발 중입니다. 2nm 공정 개발을 위해 고객사인 TSMC와 함께 협력하고 있다는 소식이 있습니다. 미래에도 독점력을 지속이 가능하려면 끊임없는 연구 개발은 필수일 것입니다.

 

4. 신냉전과 리쇼어링

 

전 세계는 지금 신냉전 시대로 진입하고 있습니다. 미국, 유럽의 진형과 중국 진형의 피 말리는 기싸움이 벌어지고 있습니다.

 

2020년부터 이어진 반도체 공급 부족이 장기화되면서 반도체의 중요성을 전 세계가 알게 되었습니다. 반도체 없이는 생산이 원활하지 않다는 것을 몸소 느꼈으며, 2022년 인플레이션의 한 축이 되었다고 해도 과언이 아닙니다.

 

반도체의 수요는 꾸준히 늘어만 가지만, 2020년 트럼프 행정부의 중국 반도체 기업 SMIC를 제재와 같이 중국의 반도체 공장들의 공급을 막고, 2022년 ASML에게 EUV와 DUV 장비를 중국에 팔지 말라는 바이든 정부의 제재를 본다면 이미 반도체는 국가 차원의 전략적인 위치의 산업이 되어버렸습니다.

 

2022년 1Q에서 중국의 수출액은 총매출의 34%가량을 차지할 정도로 상당히 컸습니다. 하지만 2Q에서는 10%대로 떨어진 것을 확인할 수 있었습니다. 중국의 매출 비중이 크다는 것은 조금 큰 리스크 일 가능성이 있습니다. 하지만 ASML 이 EUV 나 DUV 장비를 중국으로 판매를 하지 못한다는 것은 그렇게 큰 리스크는 아닐 것으로 판단하고 있습니다.

 

유럽과 미국은 반도체 시장의 자주권 확보를 위해 적극적으로 자국 내 공장을 확보하기 위한 움직임을 보이고 있습니다. (리쇼어링) 따라서 수년간 EUV 나 DUV 장비들을 적극적으로 확보하려는 회사들은 많을 것입니다. 이런 이유 때문에 정치적 리스크는 ASML에게 큰 리스크가 되지 못할 것으로 예상됩니다. 오히려 미중 패권전쟁은 리쇼어링의 중요성만 부각하는 꼴이 된 게 아닌가 싶습니다.

 

 

ASML의 리스크 (Risks)

 

리세션 리스크는 단기적인 리스크라고 판단하고 있고 나아가서 ASML의 매출에 손실을 가져올 가능성은 적다고 판단하고 있습니다. 반도체 사이클상 수요는 늘어날 수도, 줄어들 수도 있지만 ASML 은 미래 수요를 감당하기 위해, 그리고 각 국가들의 리쇼어링 요구를 맞추기 위해 판매량은 그대로 유지될 것으로 예상하고 있습니다. 따라서 ASML에게 리세션으로 인한 매출 감소는 일어나기 힘들 것이라고 판단하고 있습니다.

 

1. 공급망 문제 장기화 (Supply Chain Issue)

 

2022년 초 ASML의 CEO는 부품을 도저히 구할 수 없어서 세탁기를 뜯어가며 부품 수급을 하는 중이라고 이야기하였습니다. 2020년 코로나 여파와 신냉전, 그리고 리쇼어링의 가속화로 인해 공급망 문제는 2022년 8월 지금까지도 풀리지 않고 있는 중입니다. 공급망 문제에 대해서 원인과 결과에 대해 정확하게 설명을 하기에는 너무나도 많은 문제와 결과들이 얽혀있기 때문에 여기서 풀어놓지는 않겠습니다. 하지만, 공급망 이슈가 지속적으로 장기화된다면 ASML의 장기적인 현재 미래 성장성에 대해서 하향조정 조치되어야 할 것입니다.

 

2. 지정학적 문제

 

ASML의 가장 큰 고객 중 하나인 TSMC는 대만 회사입니다. 미국 중국 패권전쟁과 러시아의 우크라이나 침공 때문에 지정학적 리스크는 날이 가면 갈수록 커지고 있습니다. 중국은 TSMC를 가져오고 싶어 하고, 미국은 TSMC를 빼앗기기 싫어하는 상황입니다. 만약 이 구도에서 중국이 대만 봉쇄를 진행하거나, 전쟁 문제가 터진다면 ASML의 미래 성장성은 급속도로 줄어들 가능성이 있습니다.

 

3. DUV 시장에서의 점유율 약화

 

ASML이 시장 독점력은 과시하고 있는 부문은 오직 EUV 시장 내에서만 입니다. DUV 장비는 니콘과 캐논이 2019년을 기점으로 ASML의 시장 점유율을 지속적으로 갉아먹고 있습니다. 하지만 그렇게 큰 리스크는 아닐 것으로 여겨지는 부분이 수요 부분입니다. 자동차용 반도채는 전기차 시장이 커지면서 기존에 들어가는 반도 채보다 더 많은 수요를 야기합니다. 또한 미국과 유럽이 반도채 자국 내 생산을 목표로 정책의 방향성을 잡고 공사를 시작하는 중입니다. 따라서 전채적인 DUV 시장이 커지는 규모 대비 공급자들의 공급 물량을 보면 ASML의 판매율이 늘면 늘었지 줄어들지는 않는다고 생각합니다.

 

4. 미래 기술로 EUV를 대체할 수 있는가?

 

지금 현재까지의 시장 분석으로는 확실한 답은 NO입니다. 하지만 미래에 어떤 기술이 개발이 되는지, 그리고 그 기술로 인해 EUV 시장을 대체가 가능한지를 눈여겨봐야 합니다.

 

Part 3: Financial 분석

 

ASML 의 Growth

ASML 은 10년 연평균 10.39%라는 괄목할만한 Sales 성장률을 보였습니다. 더욱 EUV 개발을 완료한 5년 동안의 성장률은 22.98%로 고성장주로 평가될만한 성장세를 갖추고 있습니다.

 

ASML의 Gross Margin 율은 51.1%입니다. 5년 동안 Gross Margin의 비교를 보면 지속적으로 운영 효율성에 초점을 맞추고 수익성 개선을 한 것으로 보입니다. 또한 ASML의 R&D 투자는 Gross Profit 대비 상당히 높은 비율로 투자를 하고 있습니다. Capex 지출도 지속적으로 늘리면서 생산시설 확보를 위해 투자를 꾸준히 하고 있습니다.

 

Gross Profit / R&D Expenses = 29%

 

지불 상환 능력 (Solvency) 분석

 

• Quick Ratio = 0.82x
• Current Ratio = 1.36x
• Total Cash and Short Term Investments / Total Current Liabilities = 0.30x
• Total Debt / Equity = 57.7%
• Net income / Interest Expenses = 95.1x

빨간색은 위험한 수준을 나타낸 것이며, 초록색은 양호, 노란색은 중립적인 위험 수준을 나타낸 수치입니다. 

 

Current Ratio 수치를 보면 단기 지불 상환 능력 수준이 1을 넘기 때문에 괜찮은 듯해 보입니다. 하지만 ASML의 판매 구조를 본다면, EUV 기계당 가격은 $200 million 가량 하는 초고가 기계인만큼 전형적인 BTB 비즈니스의 대규모 사업의 대차대조표를 가지고 있습니다. 유동 자산 (Current Asset) 중에서 매출 채권(Receivables)과 재고 자산 (Inventory)의 비중이 높다는 점이 약간은 우려스럽습니다. 갑자기 회사가 어려워질 때 회사의 지불 상환 능력을 주시해야 할 것입니다.

 

하지만 전채 수준의 부채 비율은 상당히 낮은 것을 볼 수 있고, 따라서 이자 상환 능력을 보면 금리 인상으로 금리가 올라가도 충분히 이자 상환 문제가 없을 정도로 탄탄한 재무 상태를 가지고 있습니다.

 

Part 4: Valuation (벨류에이션)

 

ASML 이 좋은 기업임은 분명 하나, 2021년 ASML 은 상당히 고평가가 지속되던 상황이었습니다. 2021년 9월의 PE (PER) 밸류는 65.14x까지 치솟았으며, 이는 너무나도 큰 고평가라고 판단되었습니다. 하지만 지금 현재 2022년 8월 19일 기준 PE 밸류는 38.29x로 낮아진 상태입니다.  하지만 역사적 PE Valuation을 본다면 지금 가격이 적정가 수준이라고 볼 수도 있겠습니다.

 

더글라스퍼의 목표는 장기 투자를 목적으로 기업 분석을 진행합니다. 최소 5년~10년가량 지속적인 복리 효과를 가져올 수 있는 기업을 찾고 보유하는 것이 목표인 만큼 DCF valuation 기간은 10년으로 잡았습니다. ASML의 내재가치(Intrensic Value)는 $706.38 달러입니다. 얼마 전에 시장에서 ASML의 벨류가 더글라스퍼에서 계산한 내재 가치보다 30% 이하로 내려오는 구간이 생겨서 1차 매수를 진행하였습니다. 현재 시장의 상황이 불안하여 안전 한계 (Margin of Safety)를 내재 가치의 30% 아래인 $494.47로 보고 있습니다. 하지만 ASML은 고성장 주임을 감안한다면 Margin of Safety를 높게 적용하고 싶지 않습니다. 미래의 성장성이 지속적으로 반영이 된다면 시간이 가면 갈수록 내재 가치는 상승할 것이기 때문입니다.

 

절대로 매수 매도에 대한 추천은 아니며 투자의 판단은 개인에게 있습니다.