기업분석 - John Deere 존디어 # Part 3

절대로 매수 매도에 대한 추천은 아니며 투자의 판단은 개인에게 있습니다.

 

Nothing runs like a deere

Part 2: 왜 John Deere에 투자해야 하는가? (Future Growth and Risks)

 

위험 요인 파악 (Risks)

 

인플레이션

 

인플레이션이 높으면 FED(미국 연준)는 인플레이션 상승에 대응하기 위해 금리를 인상할 것입니다. 존 디어의 부채 수준이 높기 때문에 금리를 올리면 지급 불능 문제가 발생할 수 있습니다. 이 문제에 관해서는 재무 건전성을 측정할 때 부채가 적합한 수준인지, 위기 상황에 괜찮을지 분석하겠습니다.

금융 섹터에서 금리 인상이 고객의 채무 상환 능력을 떨어뜨리기 때문에 매출에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 그러나 존 디어는 신용 손실에 대한 충당금 (Allowance) 이 있습니다. 2021년에 충당금은 2억 700만 달러였으며 이 수치는 경제 상황에 따라 유동적으로 변경될 것입니다. 예를 들어, 2020년에 코로나19가 예상치 못하게 전 세계를 강타하면서 손실 충당금은 2019년 대비 올라간 모습을 보여줬습니다. 2020년 손실 충당금은 2억 2,300만 달러였습니다.

재무 건전성만 파악한다면 인플레이션은 직접적으로 회사의 근본적인 비즈니스를 바꿀만한 위협이라 판단되지 않습니다.

 

 

경기 침체 (Recession/리세션)

 

John Deere는 경기 순환 주식으로 간주됩니다. (존 디어가 경기 순환 주식인지에 대한 논쟁도 있습니다.) 이는 회사의 수익이 경제적 상황에 크게 의존한다는 것을 의미합니다. 거대 규모의 농장들과 소규모 농장 주인들은 John Deere의 새로운 전기 트랙터와 같은 대규모 투자가 필요한 부분에서 예산 삭감을 진행할 수 있습니다. 경기 침체가 심화되면 사람들은 식료품도 더 저렴한 것으로 찾게 될 것이며, 외식에 대한 지출을 줄여서 전채적인 농산물 소요량이 줄어들 가능성도 있습니다. 이는 농업 회사의 수입에 영향을 미치고 농업 회사는 공급을 줄이는 방향으로 갈 수 있습니다.

무엇보다 경기 침체로 인해 기업이나 개인들은 대출을 받기가 어려워질 것입니다. 대출 감소는 곧 John Deere의 판매량 감소로 이어집니다. 대부분의 John Deere 고객들은 고가의 중장비를 사고 싶을 때 많은 재정적 지원이 필요하기 때문입니다. 높은 이자율은 차입 비용을 증가시키는 것을 의미합니다. 따라서 중장비에 대한 수요가 감소할 것입니다.

그러나 이러한 인플레이션과 경기 침체는 예측하기 매우 어려우며, 해당 거시 경제적인 분석은 투자 프로세스에서 거의 비중을 차지하지 않습니다. 오히려 장기적 관점에서 볼 때 John Deer가 경기 침체에서 살아남을 수 있다면 장기 투자를 위한 할인 판매 구간이 될 수도 있는 거죠.

 

 

농업 산업의 근본적인 변화

앞서 기후 변화에 대해 논의하면서 John Deere의 수익은 기후 변화에 맞서 싸우기 위해 시간이 지남에 따라 증가할 것이라고 분석했습니다. 그러나 이 가정에는 가장 큰 위험이 있습니다.

첫째, 향후 10년 이내에 예상보다 빠르게 기후위기의 급격한 변화가 있을 경우 농기계 시장의 수요를 예측하기 어렵습니다. 즉, 급격한 기후위기로 인해 농지가 급격히 감소하면 특정 농지에서 더 이상 농사를 지을 수 없게 됩니다. 이것은 농기계 장비 시장에 급격한 축소로 이어질 수 있습니다. 전채 농장의 수의 감소는 농업이 더 이상 지속 가능하지 못하다는 뜻이며, 이에 따라 농기계의 수요는 급격하게 축소될 위험이 존재합니다.

 

두 번째 이유는 농업 전체가 수직 농업 (스마트팜)과 같은 완전히 새로운 기술로 바뀔 수 있기 때문입니다. 극한의 예측할 수 없는 날씨에 직면하기 위해 수직 농업은 농업 산업의 판도를 바꿀 것으로 예상되고 있습니다. 그러나 이 기술은 아직은 미완성의 기술입니다. 다음과 같은 이유로 수직 농업은 완성되지 않았고, 아직 시간이 걸릴 것으로 판단하고 있습니다.

수직 농업의 문제점
1. 수직 농업은 대량생산을 위해 만들어지지 않음 (대량 생산에 의한 원가 절감이 현재 상태로는 불가능)
2. 높은 시작 비용
3. 수분이 필요한 식물은 수직 농업으로 제배가 불가능

4. 현재 기술로는 곡물 (옥수수, 쌀, 밀 등)을 재배할 수 없다

5. 높은 에너지 소비

이것이 더글라스퍼가 수직 농업 기술이 향후 5~10년 동안 농업 산업을 지배할 것이라고 판단하지 않는 이유입니다. 그러나 기술 발전이 예상보다 빠르고 절박하다면 수직 농업이 농업 시장의 판도를 바꿀 수 있을 것이라고 생각됩니다.

 

또한 가장 위헙적인 기술 중 하나는 대체육과 배양육이라고 생각됩니다.

해당 기술들은 획기적으로 사료 사용량을 줄일 것이며, 이는 옥수수 수요의 하락으로 이어질 수 있습니다.

하지만 해당 기술 또한 아직은 먼 기술로 평가됩니다.

 

Part 3: Financial 분석

 

이것은 John Deere의 10년 수익 시간 그래프입니다. 2014년, 2015년, 2016년, 2020년에 매출이 감소했지만 2021년에는 급증했습니다. 주기적인 사이클을 보이는 것으로도 보입니다. 하지만 전채적으로 더 긴 시계열로 봤을 때 매출을 꾸준히 상승하였습니다.

 

존디어의 성장률

또한 경쟁 업체인 CNHI, AGCO에 비교해도 10년 총 Sales나 Cash Flow 가 아웃퍼폼하고 있는 퍼포먼스를 보여줍니다.

존디어의 총 Gross Margin은 약 20% 중반입니다. 이 수치는 경쟁사보다 약간 높은 편이거나 평균 수준입니다. Gross Margin이 중요한 이유는 회사의 자금 유동성 때문입니다. John Deere가 지배적인 시장 위치를 지속적으로 선점하기 위해서 R&D나 Capex에 더 많은 돈을 투자할 여력이 경쟁 회사 대비 높아야 합니다.

John Deere는 CNHI 및 AGCO에 비해 R&D 비용과 Capex는 경쟁업체보다 훨씬 높은 수준을 유지하고 있습니다. John Deere가 경쟁사들보다 적극적으로 미래에 투자하고 있음을 의미할 수도 있습니다. 또한 최근 인수 회사들을 보면 배터리 업체, 농업 데이터 업체 등 앞으로 나아갈 비전에 착실하게 준비를 하고 있는 모습을 보여줍니다.

 

 

지불 상환 능력 (Solvency) 분석

 

John Deere는 이자를 지불할 능력이 있을까요? 또한 만약의 상황에 부채 비율을 감당할 수 있을까요? 그 질문을 알아내기 위해 우리는 몇 가지 재정 수치를 살펴볼 것입니다.

 

1. Quick ratio - 1.76x
2. Current ratio - 2.07x
3. Total Cash and Short Term Investments/Total Current Liabilities - 0.11x
4. Total Debt/Equity - 260.6%
5. Net income/Interest Expenses - 20.95

빨간색은 위험한 수준을 나타낸 것이며, 초록색은 양호, 노란색은 중립적인 위험 수준을 나타낸 수치입니다.

일단 1번과 2번 Quick ratio 나 Current ratio를 보면 상당히 양호한 수치를 보여줍니다. 하지만 Current Asset (유동자산) 중에 과도하게 Financing Receivables에 쏠려있는 경향이 있습니다. 순수 현금성 자산만을 놓고 유동 부채와 비교를 해보면 0.11x라는 저조한 수치를 나타냅니다. (Total Cash and Short Term Investments/Total Current Liabilities - 0.11x) 상당히 고가의 장비를 거래하는 특성상 Receivables에 과도하게 몰려있는 경향이 있습니다. 라이벌 회사들인 AGCO는 0.15x, CAT 0.2x 수치를 나타내고 있는 것을 보면 마켓 섹터의 특성이라고도 보입니다. 따라서 경제 위기 상황 시에는 해당 Financing Receivables (외상 매출권)에서 invoice 가 제대로 처리되고 있는지, 그리고 과도하게 만기일을 넘기는 고객들은 없는지 지속적인 확인이 필요합니다.

SEC 자료 중

SEC 자료중

SEC 자료중

John Deere는 미래에 일어날 불확실한 손실에 예방하고자 Allowance (손실 충당금)을 유동적으로 관리하고 있습니다. 2019년과 2020년 Allowance 가 코로나로 인해 늘어났던 것을 확인해보면 코로나 대비로 유동적인 관리를 하고 있다는 것을 알 수 있습니다.

Allowance

John Deere의 재무제표 상의 총부채가 많아 보입니다. 다만, Total Debt/Equity (총부채/자본) 300%를 넘지 않는 수준을 유지하고 있습니다. 5년 전 400%가 넘던 수치에 비해서 개선이 많이 이루어졌습니다. 

 

Net income/Interest Expenses (당기순이익/이자비용)을 확인해보면 20.95x를 나타내고 있습니다. 따라서 이자 비용이 증가하더라도 John Deere는 이자 비용에 문제가 생길 정도로 경영이 악화되지 않을 정도로 높은 수치를 보여주고 있습니다.

 

결론적으로, 높은 부채와 단기 유동성 포트폴리오의 Receivables (미수금) 이 극도로 집중되어 있음에도 불구하고 John Deere는 중상위 수준의 재무제표라고 평가됩니다.

 

Part 4: Valuation (벨류에이션)

 

Douglas Fir Investment

저희 더글라스퍼의 목표는 장기 투자를 목적으로 기업 분석을 진행합니다. 최소 5년~10년가량 지속적인 복리 효과를 가져올 수 있는 기업을 찾고 보유하는 것이 목표인 만큼 DCF valuation 기간은 10년으로 잡았습니다. 저희의 계산으로 Intrensic Value는 $426.52 달러로 평가하고 있습니다. 또한 상당히 우량한 기업인 만큼 Margin of safety (안전마진)는 30%로 잡았습니다. 그러므로 저희 더글라스퍼는 $298.58 달러 이하부터 기업을 매수할 예정이며, 안전마진인 30% 이하로 떨어질 시에 저렴한 할인기간으로 판단, 적극적인 매수를 노릴 생각입니다.

 

절대로 매수 매도에 대한 추천은 아니며 투자의 판단은 개인에게 있습니다.