기업분석 - 한화에어로스페이스 #2

절대로 매수 매도에 대한 추천은 아니며 투자의 판단은 개인에게 있습니다.

Part 2: 한화에어로스페이스에 투자해야 하는가? (Future Growth and Risks)

 

앞서 비즈니스 모델 분석에서 잠깐 확인하였듯 한화에어로스페이스에 투자해야 하는 가장 큰 이유는 방산산업의 전망성과 아주 먼 미래의 성장성을 견인해 줄 우주산업 등 많은 부분이 앞으로도 성장할 전망이 매우 큰 비즈니스이기 때문입니다. 회사의 규모가 크다고 성장주로 분류를 못하지는 않습니다. 성장주는 단기적, 중기적, 그리고 장기적으로 나눠서 지속 성장 가능성이 있는가를 따져보고 그 성장의 폭이 크다면 지속적인 성장주로 분류될 수 있다고 봅니다. 이런 내용은 제 생각이 어느 정도 가미되긴 했지만, 근본적인 아이디어는 성장주 투자의 대가였던 필립 피셔의 책에서 배운 것입니다.

 

저는 한화에어로스페이스가 전형적인 필립 피셔의 성장주 분류 중에 하나라고 봅니다. 단기, 중기적으로는 현재 잘 팔리기 시작한 K-9과 천무 등 서서히 시장을 점유하고 있는 육상 무기체계로 성장하고, 중장기적으로는 앞으로 나올 KF-21, 레드백, 대우조선해양 인수로 인한 한국형 구축함 및 호위함으로 통합 방산 솔루션을 제공하는 록히드 마틴과 같은 다각적 방산산업으로 성장을 견인하고, 아주 먼 미래의 장기적인 성장으로는 UAM과 우주산업의 성장성의 가능성까지 갖추고 있는 확실한 성장주인 것이죠!

 

하지만 아주 긴 시계열을 정확하게 맞추는 것은 불가능합니다. 따라서 DCF 모델을 다룰 때에도 5~10년 정도를 다루는 이유는 아주 먼 미래를 예측하게 되면 틀릴 확률이 더욱 높아지기 때문이죠. 따라서 저는 이번 기업분석에서 방산 비즈니스 모델을 중점적으로 다뤄보도록 하겠습니다.

 

제가 다룬 글 중에 "거대한 변화:신냉전의 시대"에서 러시아의 우크라이나 침공과 미중갈등으로 인한 국제 기류 변화에 대해 이야기를 했었습니다. 정치적으로 많은 국가들에서 정치적 양극화의 모습을 보여주고 있고, 국가들마다 자유무역의 기조가 아닌 어느 정도 폐쇄적인 정책들을 보여주고 있습니다. 장작은 쌓여만 갔고, 러시아의 우크라이나 침공이 불쏘시개 가 된 것이었죠. 충격에 빠진 동유럽의 국가들은 급하게 군비 증산을 늘렸고, 2022년 그 수치는 Stockholm International Peace Research Institute에서 발간한 자료를 보면 명확하게 트렌드가 나옵니다. 폴란드, 스웨덴, 네덜란드의 국방비 증가율은 11~12%의 수준으로 매우 높게 나왔고, 전 세계적으로 아프리카 대륙만 제외하고 국방비가 증가하는 모습을 보여주고 있습니다. 이런 세계적인 분위기가 감지되었고, 더글라스 퍼는 단연코 한국의 방산 업체들의(한화에어로스페이스) 경쟁력이 매우 우수하며 큰 성장을 이끌어 낼 수 있다고 판단하였습니다. 그 근거는 이렇습니다.

 

 

한국 방산 산업 (한화에어로스페이스)의 장점

1. 규모의 경제

한국은 분단국가로써 지속적으로 군비 확충 및 엄청난 규모의 군대를 운용하고 있습니다. 따라서 군수생산 시설이 압도적으로 규모가 있습니다. 전 세계는 소련의 붕괴 이후 평화기도 때문에 군비축소 기조에 들어갔었고, 1990년 전 세계 전 세계 GDP 대비 군비 지출이 3.3%였지만 지속적으로 하락해서 2021년 2.2%까지 하락했습니다. 

전 세계 국가들의 GDP 대비 군비 지출이라서 1%라는 돈은 엄청난 규모의 금액임을 감안한다면 시장 자체가 아주 크게 축소가 되었다는 것을 알 수 있습니다. 그에 따라 거의 대부분의 군수회사들은 경영 효율화를 위해 설비를 줄이고 인건비를 줄이며 군비 축소의 기조에 따라갔었습니다. 하지만 한국은 분단국가라는 특수 상황이 이런 군비 축소의 기조보다 군비 확장의 기조의 틀을 만들어 냈고, 이는 지금도 동일합니다.

 

한화의 K-9 전차 라이벌인 세계 최강의 자주포라고 불리는 PzH2000의 경우 독일군이 운용하기 시작했던 1996년부터 지금까지 고작 총 400대가량 제작했던 게 전부였고, 최근 2010년 이후에는 수출 실적이 급격하게 줄어들면서 생산시설이 많이 위축했으나, K-9은 국내외 2000대가 넘게 제작되었으며 지금까지도 활발하게 생산라인을 풀로 가동 중입니다.

 

규모의 경제는 생산량의 증가에 따라 평균 비용이 감소한다는 경제학적 용어입니다. PzH2000은 2022년 기준 한화로 220억 가량이지만 K-9은 한대당 85억 수준입니다. 따라서 무기의 가격 경쟁력으로 봐서는 전 세계 시장에서 유일무이한 가격 경쟁력을 지니고 있습니다. 특히 하이엔드 무기가 필요 없거나 국가 자금 사정상 불가능한 국가들인 동남아시아나 몇몇 동유럽 국가들 등에게 상당히 큰 장점임이 확실합니다.

 

2. 우수한 생산 능력과 부품 조달 능력

최근 K-9의 생산능력을 알아보면, 2022년 10월, K9 24문, 12월 12문, 2023년 3월 12문까지 총 48문이 배송 완료되었습니다. 현대 로템의 K-2는 오히려 조기납품을 할 정도로 한국의 방산업체들의 무기 생산 능력은 세계 최고급으로 인정받고 있는 분위기입니다.

 

막강한 생산력을 바탕으로 부품 조달 능력도 뛰어난 점이 상당히 큰 장점이라고 할 수 있습니다. 그 이유는 방산무기 특성상 고장이 자주 나는 편인데 일반 소비자 기계나 물건과는 다르게 대규모 생산이 아니기 때문에 어쩔 수가 없는 부분이 있습니다. 하지만 한국군에서 이미 1000대가 넘게 사용하며 정비 방법과 개선점을 찾았고, 고장이 난다 하더라도 안정적인 부품 공급이 가능하기 때문에 라이벌 업체들의 무기보다 안정적입니다.

 

3. 무기운용체계의 우수성

한국군의 규모는 전 세계를 통틀어서 상당히 큰 규모로 유지를 하고 있는 군대입니다. 분단국가, 휴전국가의 특성상 어쩔 수 없이 비정상적으로 큰 군대를 운용 및 훈련을 진행하고 있기 때문에 무기운용체계가 상당히 우수한 것으로 정평이 나있습니다. 이는 분명한 장점 중에 하나입니다.

 

4. 유럽보다 우수한 무기 첨단화

많은 부분 무기 첨단화(디지털화)에 대해서 유럽보다 한국군의 첨단화가 뛰어나다는 평가를 종종 받기도 합니다. 하지만 더글라스 퍼에서 찾아본 외국 쪽 자료들의 경우 비슷한 수준이라는 이야기들이 있던 것을 보면 약간 우위 거나 동등하다고 봐도 무방할 듯합니다.

 

5. 하이엔드 장비 대비 부족하지 않은 성능

비즈니스 마법공식

비즈니스 세계에서는 마법의 공식이 하나 존재합니다. 그 마법 공식을 잘 따르고 있는 브랜드가 바로 코스트코의 커클랜드, 혹은 이케아죠. 가격은 저렴한데 물건의 질은 좋다면 실패할 수 없는 비즈니스의 마법을 부리고 있는 겁니다!

 

한국의 K-9은 최고 성능을 지니고 있는 독일의 PzH2000 대비 거의 비슷한 수준의 성능을 자랑한다고 볼 수 있습니다. 그런데 가격은 PzH2000 대비 매우 저렴하다? 코스트코의 마법 공식 그대로의 구조를 보여주게 되는 겁니다. K-9뿐만이 아닌 한국의 무기는 하이엔드급 대비 거의 80~90% 혹은 동급으로 평가받을 만큼 국제적으로 상당히 우수한 성능으로 평가받고 있습니다.

 

하지만 일반 소비자를 상대로 하는 비즈니스가 아니기 때문에 코스트코나 이케아처럼 압도적인 시장 침투력, 또는 점유율을 기대하기는 어렵습니다. 그러나 확실히 마법공식으로 인해 큰 장점이 생긴 것은 부정할 수 없습니다.

 

6. 신규업체의 시장진입이 상당히 어려운 시장구조

한국의 방산업이 하루아침에 급 부상한 것은 아닙니다. 80년대를 기점으로 2022년까지 40년이 넘는 기간 동안 시간, 인력, 돈, 기술 등등 모든 것을 쏟아부어서 세계 시장에서 강력한 입지를 가질만한 무기를 만드는 업체들을 보유하게 된 겁니다. 시장의 특성상 신규업체가 시장에 진입하기에는 거의 불가능한 시장입니다.

 

7. 미군이나 유럽군들과 좋은 호환성

한국의 방산장비들은 대부분 나토군과의 호환성을 위해 설계하고 제작했습니다. 따라서 우수한 호환성은 나토 우방국들에게 상당히 좋은 대안이 될 것입니다.

 

8. 러시아의 우크라이나 침공으로 인한 변화

이번 우크라이나 전쟁으로 인해 러시아군의 무기 설계 및 제조 능력에 대해서 의구심을 가진 전문가들이 상당히 많았다고 합니다. 따라서 중립국이나 러시아 장비를 운용하거나 할 예정에 있던 국가들에게 한국의 무기는 상당히 좋은 옵션이 될 것입니다. 

 

9. 실전능력 검증

연평도 포격사건 때 K-9은 북한에 반격 사격을 실시했고, 위성사진 분석 결과 북한의 방사포가 발사된 지점으로부터 살상 범위 내에 상당히 많은 타격을 준 것으로 분석되었습니다. (북한의 6개의 방사포 중 4개의 방사포가 살상 범위 내에 들어간다는 분석이 있습니다) 북한 소식통에 의하면 북한 전사자는 총 10명, 부상자는 20명가량 된다는 첩보가 있었다고 합니다.

 

2019년 인도-파키스탄 분쟁 당시 K-9이 투입되어서 중국 무기 PCL-181과 전투가 벌어졌다는 루머가 있었습니다. 사실인지 아닌지는 극비라서 알 수 없지만, 그 이후 인도는 K-9의 성능에 매우 만족하고 200대를 추가 구매를 하게 됩니다. (물론 그 전투 영향인지 아닌지는 모릅니다. 

 

출처 - 대한민국 정책브리핑 웹사이트

 

한국 방산 산업(한화에어로스페이스)의 단점

 

1. 외교 리스크

군수무기 특성상 국가적 차원에서의 외교 상황이 상당히 크게 작용합니다. 정부 실패(government fail)는 군수업체에게 상당히 큰 리스크임에 분명합니다.

 

2. 낮은 시장 장악력

한국 방산업체들이 국제 시장에서 부각을 나타내기 시작한 건 몇 년 되지 않았습니다. 특히 국제 시장에서 메이저적인 관심을 얻게 된 건 불과 2022년이라고 생각됩니다. 따라서 기존 시장 장악능력이 부족하기 때문에 아직 넘어야 할 산이 많이 있습니다. 가장 큰 군수시장인 미국만 하더라도 레드백 보병전투차의 미국 시장 진입은 호주의 수출이 가능해야지만 시장 진입의 시도가 가능할 것으로 보입니다.

 

나토국가 중에 나토 중심국가에는 아직 한국 방산업체들이 들어가지 못하고 있는 상황입니다. 그 이유는 나토국가들의 끈끈한 동맹과 과거부터 사용해 오던 무기를 중점적으로 검토를 할 것이기 때문입니다. 무기의 성능보다 외교가 중요하게 작용하는 시장인 것이죠.

 

폴란드에서 한국산 무기를 산 것은 사실 엄청난 의의가 있습니다. 유럽 국가에 본격적으로 한국 방산업체들이 메이저급 딜로 채택이 되면서 유럽 시장에 한발 걸치게 되는 결정적인 사건이었던 것이죠. 한국 군수업체들에게는 이제 시작인 겁니다.

 

 

Part 3: Financial 분석과 DCF Valuation

 

Financial 분석

Gross Margins와 Operating Margins를 살펴보면 Operating Margins 가 매우 낮은 것을 볼 수 있습니다. 상대적으로 많은 돈을 Selling General & Admin Expenses, R&D Expenses에 사용하고 있기 때문인데 한화에어로스페이스의 공격적인 시장 장악 능력을 보여줘야 한다는 점과 R&D 가 중요하다는 점 때문에 어느 정도 단점이 상쇄됩니다. 하지만 Operating Margins에서 분명히 개선되는 모습을 지속적으로 보여줘야 할 것입니다. (경영효율화)

제조업을 분석할때 제가 눈여겨보는 지표 중에 하나는 ROE입니다. 하지만 한화에어로스페이스의 ROE는 2.9% (낮은 한 자릿수 대입니다 2022년 말 기준)로 상당히 낮습니다. 당기순이익 (Net income)의 비율이 너무나도 낮은 부분은 가장 걱정이 되는 부분입니다. 하지만 위에서 살펴보았듯 당기순이익이 낮은 이유는 다른 곳이 아닌 Selling General & Admin Expenses, R&D Expenses라는 꼭 필요한 곳에서 돈을 사용 중이기에 규모의 경제를 통해 시장장악력을 얻을 수 있다는 전제 하에 걱정할 것은 없어 보입니다.

 

지불 상환 능력 (Solvency) 분석

Current Ratio = 0.99x

Quick Ratio = 0.56x

Total Debt / Equity = 88.6%

Total Liabilities / Total Assets = 74.1%

Net income / Interest Expenses = 3.35

 

지금 당장의 수준에서 지불 상환 능력은 괜찮은 수준으로 보입니다. 하지만 대우조선해양 인수건에서 Balance Sheet에 어떤 변화가 있을지는 유심히 지켜봐야 합니다.

 

DCF valuation

저희 더글라스퍼의 목표는 장기 투자 목적으로 기업 분석을 진행합니다. 따라서 DCF valuation 기간은 10년으로 계산하였고, 더글라스퍼가 평가하는 한화에어로스페이스의 Intrensic Value는 ₩142,809입니다. 

 

DCF를 계산할 때 마지막에 Terminal Value(TV)라는 값을 넣어야 합니다. TV는 이론적으로 예측 가능한 미래 현금 흐름(FCF) 이후의 비즈니스 가치에 대한 평가입니다. DCF 예측 기간인 10년 이후 기업이 영구적으로 운영을 할 경우를 가정하고 해당 기업의 영구적인 성장 가능성을 평가하는데 통상적으로 미국의 경우 2%~3%를 사용합니다. (GDP 평균 성장률을 넣는 경우도 많다)

하지만 한국 시장은 미국과는 다르게 상당히 저평가되어 있습니다. 그 이유는 여러 가지가 있는데 개인적인 생각으로는 합리적인 저평가라고 생각됩니다. (이유에 대해서는 여러 가지가 복합적이라서 여기서는 글을 쓰지 않겠습니다) 따라서 미국 시장 기준으로 가치평가를 진행하게 된다면 주가와 적정주가 사이에 너무나도 큰 차이를 보여주게 됩니다. 그런 이유로 한국시장 디스카운트를 적용해서 TV를 1.35%로 산정하였고, 1.35%인 이유는 전채적인 한국시장의 PE ratio의 수준과 선진국시장 PE ratio의 수준을 대비하여 선진국 TV를 2%대로 잡았을 때, 한국의 디스카운트 수치를 반영하여 낸 결괏값입니다. (여기에서 약간 더 보수적으로 책정하였습니다)

 

한화에어로스페이스는 적정주가대비 확실히 저평가 수준에 있습니다. (2023년 5월 11일 기준)

하지만 한국 주식시장의 문제, 그리고 최근 외교적인 문제, 경제적 문제 등 불확실성이 증가하여 Margin of Safety를 30% 정도만 책정해도 괜찮은 것인지에 대한 생각은 계속 진행 중입니다.