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가치 투자의 개념을 정립한 벤저민 그레이엄은 안전 마진 (Margin of Safety)의 중요성에 대해 상당히 큰 비중으로 그의 저서 "현명한 투자자"에서 다뤘습니다.

간단하게 설명하는 안전마진이란 무엇일까요?

투자에서 안전 마진이란, 간단한 개념입니다. 내가 생각하고 있는 적정 주가(intrinsic value) 보다 일정 수준 낮은 가격을 투자자가 매수하는 가격으로 제시한 개념입니다. 안전마진을 걸어놓는 이유는 몇 가지가 있습니다.

1. 투입한 자본에 비해 높은 수익률을 얻기 위해서

2. 주식의 가치보다 저평가된 주식을 사기 위해서

3. 투자자의 적정 주가(intrinsic value) 계산의 오류 실수를 방지하기 위해서

아마 가치투자를 하고 있는 사람들이면 벤자민 그레이엄의 저서는 다 읽어보셨을 것이고, 안전마진의 중요성과 효용성에 대해 잘 아실 거라고 생각합니다.

저희는 안전마진의 중요성과 효용성에 대해서 자세한 이야기를 하려는 게 아닙니다. 좀 더 어려운 투자 실전 질문으로 넘어가기 위해서 이 주제를 꺼낸 것입니다. 저희는 투자자들의 근본적인 질문이자 답이 없는 질문 중 하나인 "적정한 안전 마진은 어느 정도인가?"라는 주제를 꺼내볼까 합니다.

아주 오래된 안전마진 투자의 방법 중에 하나는 버핏이 자주 설명하는 "담배꽁초" 주식 전략입니다. 길에서 단 한 모금 남아있는 담배꽁초를 주워서 한 모금 피우고 버리는 그런 전략이죠. 너무나도 저렴해서 단 한번 주식의 가격이 반등할 수밖에 없는 주식을 찾아서 매수 후 단기간에 이득을 얻고 매도하는 전략입니다. 이 방법은 버핏의 스승 벤자민 그레이엄에게 영감을 얻은 것입니다.

버핏의 스승 벤자민 그레이엄은 적정 주가에서 안전마진만큼 가격이 내려가면 주식을 사고 다시 적정주가로 가격이 올라가면 파는 방법을 제시하였습니다. 고전적인 가치투자자들은 안전마진을 통상적으로 50% 정도로 봤던 듯합니다. 고전 안전마진의 개념은 정말 저렴해야 사는 것이 "안전마진"이었던 시절이었습니다.

하지만 시대가 변하면서 가치투자도 점점 변하기 마련입니다. 고여있는 물은 썩기 마련이고, 주식시장에서는 편협하고 갇혀있는 사고는 절대로 살아남을 수 없습니다. 벤자민 그레이엄 이후 고전적 성장주 투자 필립 피셔는 다른 방법을 제시합니다. 꾸준히 성장하는 기업이고 위대한 기업이라면 그 기업을 사서 장기투자를 하는 개념을 제시한 것입니다. 이 방법을 제시했던 필립 피셔는 1955년 통신 기업 모토로라(Motorola)의 주식을 보유하여 죽을 때까지 보유했던 것으로 유명합니다.

버핏은 자신의 투자 철학은 80%는 그레이엄에게, 그리고 20%는 필립 피셔에게서 영감을 받은 것이다라는 말을 한 적이 있습니다. 실제로 버핏은 안전마진의 중요성에 대해 종종 이야기하고 다닙니다. 하지만 위대한 기업이라고 판단되면 적정 주가 이상으로 주가가 올라가더라도 절대 팔지 않고 장기투자를 하는 스타일이죠.

실제로 필립 피셔는 안전마진보다는 미래의 성장률에 더욱 신경을 쓴 모습입니다. 가격이 적당하고 위대한 기업이라면 싸지 않다고 사지 않을 이유가 없다던 필립 피셔의 투자 철학을 버핏이 이어받아서 좋은 기업들을 발굴해 내는 데 성공했죠.

문제는 그 어디에서도 어느 정도 안전마진이 적정한지 알 수 없다는 겁니다. 버핏의 주주총회 인터뷰를 보다 보면 안전마진의 중요성을 이야기하지만, 좋은 기업이라면 안전마진을 크게 둘 필요가 없다는 말을 한 적이 있습니다. 하지만 어느 정도가 적당 한 지에 관한 질문이나 답변은 없었습니다. 안전마진이 너무 낮다면 투자에 실패했을 때 타격이 클 것이고, 안전마진이 너무 높다면 투자의 기회조차 오지도 않을 것입니다.

그렇다면 실전투자에서는 어떻게 적용해야 할까요?

더글라스퍼의 안전마진의 대한 접근법은 "방어법"이라는 점에 초점을 맞췄습니다. 더글라스퍼는 안전마진을 액티브하게 컨트롤하는 것을 사용하고 있습니다. 해당 방법은 이러합니다.

1. 기업분석에 불확실성이 커지면 커질수록 안전마진을 높여라

기업분석을 진행하는 도중 불확실성이 높아지면 높아질수록 안전마진의 퍼센티지를 높이는 것입니다. 예시를 들어볼까요? 제가 분석했던 ASML의 경우 기업 분석이 쉬운 편입니다. 비즈니스가 직관적이고, 연간 몇 대의 EUV 장비를 만들 수 있는지, 그리고 DUV 장비 판매 추이와 생산량 증대 등을 이용하고, 전 세계적인 반도체 공장 리쇼어링 기조 때문에 만드는 족족 다 팔릴 것을 예상한다면, 앞으로의 5년 동안의 기업분석은 생각보다 어렵지 않을 것입니다. 이 경우 제가 틀릴 확률이 낮을 것을 알 수 있습니다. 따라서 안전마진을 높게 가져갈 필요가 없는 주식입니다.

적정주가에 수렴하기만 하더라도 가져갈 수 있는 위대한 기업이라면 기꺼이 적정주가에 가깝게 매수를 할 의향도 있습니다.

하지만 만약 아주 복잡한 비즈니스를 하고 있는 기업이 있다고 가정을 해보도록 하죠. 하나하나 기업분석을 진행하지만 투자자는 모든 분야에 전문가일 수는 없을 겁니다. 따라서 점점 가정이 틀릴 확률이 늘어나게 되고 불확실성이 커진다면 안전마진을 20%, 30% ~ 그 이상까지 늘려나가게 되는 것이지요. 불확실성이 너무 크다면 해당 기업은 "기업분석이 불가능함"이라는 목록으로 들어가야 하는 겁니다.

2. 거시경제의 상황이 안 좋다고 판단되면 안전마진을 높여라

투자를 진행할 때 거시경제의 상황은 거의 보지 않아도 괜찮습니다. 거시경제의 중요도는 높지 않으니까요. 하지만 거시경제의 불확실성이 극도로 심해질 때들이 가끔 있습니다. 현재 2023년 5월 기준으로 거시경제 상황은 매우 복잡합니다. 금리인상이 급격했지만 인플레이션은 높고, 리세션의 징조들이 하나둘씩 나타나고 있습니다. 하지만 투자자로서 현금비율 조정을 하지만 투자를 멈출 수는 없는 법입니다. 거시경제의 예측은 틀릴 확률이 높은 게임이기 때문입니다. 따라서 이럴 때일수록 안전마진의 방어법은 상당히 중요하다고 생각됩니다. 돈을 잃지 않아야 하는 것이 투자이기 때문이죠. 

3. 기업 분석 중에 성장률을 높게 잡았다면 안전마진을 높여라

가끔 불확실성이 심한 성장주 투자를 진행할 때 몇 가지 고려해야 하는 점들이 있습니다. 그중에 하나는 바로 높은 안전마진 비율입니다. 더글라스퍼는 불확실성이 커다란 성장주, 특히 아직은 순이익(Net Income)이 나오지 않는 기업들을 분석할 때 안전마진의 비율을 50% 혹은 그 이상으로 분류해야 할 필요성이 있다고 생각합니다. 불확실성이 크고 틀릴 확률이 높은 시나리오를 상대할 때에는 안전마진으로 인한 "방어" 효과를 크게 가져가야 할 필요성이 있는 것이죠. 물론 아직까지 더글라스퍼는 이런 성장주를 발굴하지는 못했습니다. 더글라스퍼는 좀 더 확실한 가정을 할 수 있는 기업들을 선호하는 편이기 때문이죠.

더글라스퍼는 안전마진을 방어적인 용도로 액티브하게 늘렸다가 줄였다가 하면서 사용하고 있습니다. 상황에 맞춰서 10%, 30%, 50% 등 여러 안전마진 퍼센티지를 사용하고 있고, 이는 합리적인 이유가 있을 때 변동을 주는 편입니다. 하지만 장기적으로 보유할 위대한 기업이라면 안전마진은 그렇게 중요하지 않을 것입니다. 장기적으로 성장성을 보여줄 수 있다면 당장의 30% 안전마진은 아주 단기적인 수익률에만 영향을 미칠 것이기 때문이죠. 하지만 반대로 위대한 기업이라고 할지라고 너무 비싼 가격을 치르며 프리미엄까지 얹어서 매수하는 실수는 해서는 안될 것입니다.

오늘 비중 있게 다뤄볼 주제는 패션입니다. 아무래도 일반 소비자들의 소비와 가장 밀접한 관계가 있고, 소비의 패턴이 빠르게 변화하는 시장이라 이쪽 시장의 트렌드는 생각보다 많은 것을 알려주기도 합니다. 우리의 경제가 어디에 있는지 파악하는 것은 상당히 중요한 일입니다.

1. Quiet Luxury 가 새로운 패션의 트렌드

Quiet Luxury (조용한 럭셔리)란 커다란 로고 플레이나 화려한 옷, 패턴 등을 배제하고 수수한 듯 하지만 소재나 퀄리티 면에서 신경을 많이 쓰는 럭셔리를 말합니다. 과시적인 스타일보다 자기만족을 위한 패션 스타일이라고 하죠.

사실 이런 트렌드의 뒷 배경에는 경제 불황이라는 배경이 있을 수도 있습니다. 2008년에도 조용한 럭셔리가 트렌드였던 점이 상당히 흥미롭습니다. 사회적 시선 때문에 과시적인 소비보다는 자기만족을 할 수 있는 패턴으로 변경된다는 행동은 소비 심리측면에서 상당히 재미있죠.

돈이 있는 사람들은 경제적 불황이 오더라도 소비의 패턴을 바꿀 뿐이지 소비 자체를 줄이지는 않는다는 게 너무나도 잘 알려져 있습니다. (오히려 더 쓴다는 통계적 수치도 있습니다) 전에 리치세션에 대해 설명을 할 때 LVMH는 소비자들이 중산층으로 변동이 있었기 때문에 더 이상 리세션 방어주가 아닐 가능성이 크다 는 글을 적었습니다. 

하지만 진정한 리세션 방어주 의미의 럭셔리는 다를 가능성이 높아 보입니다. 자동차 회사 페라리에서 저번달에 기록적인 주문이 이어지고 있다는 기사를 본 적이 있습니다. 페라리 주식은 52주 Low로부터 70.09%가 상승하는 엄청난 모습을 보여주고 있습니다.

2. Dupes Trend

Dupes는 소셜미디어 (틱톡)에서 유행하는 최근 소비 트렌드입니다. Dupe는 "Duplicate" (복제)의 줄임말입니다. 간단하게 설명해서 비싼 럭셔리 옷이나 소비재들과 거의 똑같은 제품을 찾아서 소비를 하는 패턴을 Dupes라고 하는 것이지요.

최근 소셜미디어에서 해당 Dupes 트렌드가 상당히 유행하고 있는데 문제점도 생각보다 많습니다.

럭셔리 옷과 비슷한 느낌을 찾는 게 아닌 아예 정말 똑같아 보이는 복제품(짭)을 사는 것을 조장하는 분위기를 만들고 있다는 비판도 존재합니다. 실제로 싼 가격에 물건을 구매함으로 소비자로 하여금 절약, 합리적인 소비를 했다는 뿌듯함과 비싼 제품과 최대한 비슷한 제품(카피제품)을 구매했다는 거에 만족감을 느끼게 하고 좋은 소비를 했다는 포장을 하게 하는 심리적인 요소가 작용하고 있는 것입니다.

이미 이런 트렌드로 볼 수 있듯 중산층의 소비 패턴은 럭셔리 소비보다는 경기침체에 맞춰진 소비 트렌드로 소비자들이 빠르게 반영하고 있는 것이 아닌가 하는 생각을 해봅니다.

1. 3M과 모건스텐리의 정리해고

 
https://edition.cnn.com/2023/04/25/business/3m-layoffs/index.html

https://edition.cnn.com/2023/05/01/business/morgan-stanley-jobcuts/index.html

미국의 제조업 회사 중에 가장 큰 회사 중 하나인 3M이 감원예정임을 발표했습니다. 2023년 1월에 이미 2500명을 생산라인에서 잘랐으며, 이번에는 6000명 수준에서 감원 예정인 것으로 보입니다. 가장 큰 이유는 수요가 줄어들었다고 발표했습니다.
투자은행인 모건스탠리는 3000명 정리해고 예정이라고 합니다. 모건스탠리의 딜이 계속 줄어들면서 24% 매출이 떨어졌기에 정리해고를 한다고 합니다.
사실상 경기침체로 가는 길목에 바로 서 있거나 시작이라고 봐도 무방할 정도로 메크로 환경은 점점 안 좋아지는 게 눈에 보입니다.
 

2. 2001-2023 Bank Failures

2001년부터 2023년까지 은행파산 규모를 시각화 한 인포그래픽입니다. 인플레이션의 수치를 반영하여 나타낸 값이며 2008년과 대비해 본다면 지금의 상황을 한눈에 파악하기 좋은 인포그래픽입니다. 과거는 많은 교훈을 줍니다. 하지만 운전을 잘하기 위해서 백미러만 바라보고 운전을 하는 사람은 없듯이 주식시장도 마찬가지로 과거만 바라보고 투자를 하는 것은 옳은 방향성이 아니라고 생각합니다.

3. 버크셔 해서웨이 주주총회

2023년 버크셔 해서웨이의 주주총회 미팅이 있었습니다. 더글라스퍼는 버핏의 투자 스타일에서 많은 부분을 배우고 있는 입장이라 상당히 인상 깊게 봤습니다. 그중에 제가 정말 인상 깊게 봤던 부분 몇 가지만 추려서 적어보겠습니다.
 
1) 기축통화의 견해 (Reserve Currency)
 
이번 주주총회에 13살의 어린 버크셔의 주주가 6번째 주주총회에 참석을 했고, 날카로운 질문을 하나 했습니다. 미국의 부채 상황, FED의 양적완화, 달러의 위상을 잃어가고 있는 이 상황에 대해 버핏의 생각을 물어봤습니다. (고작 13살이 하는 질문이라고는 믿기지 않았습니다! 저는 13살에 도대체 무엇을 하고 있었을까요...?)
버핏은 이에 대해 "기축통화의 옵션은 달러 외에 보이질 않는다"라는 답변과 함께 양적완화의 위험성에 대해 짧게 말을 했습니다. 사실상 지금의 미국 상황에 대해서 기축통화의 힘을 잃어가고 있다고 본 것이고, 하지만 지금 달러 이외에 사용 가능한 기축 통화가 없다는 말을 한 것입니다. 절대로 미국의 반대에 배팅하지 말라 라는 말을 하던 버핏이지만 누구보다도 현실을 직시하고 있다는 생각을 하게 되었습니다. 사실 앞으로 어떻게 대응해야 하는지에 대해서는 버핏도 옵션이 없다 이외의 해답이 없던 것으로 보였습니다. 
 
2. TSMC 투자 철회
 
버핏은 TSMC에 대규모 투자를 진행했으나, 몇 달이 지나지도 않은 시점에서 거의 대부분을 팔아버리는 투자 스타일을 보여줘서 사람들을 당황하게 했습니다. 하지만 버핏을 아는 사람들에게는 그렇게 놀랍지도 않은 결정이었습니다. 불확실성이 생기는 순간, 또는 자신의 투자 판단이 잘못됐다는 것을 인정하는 순간 손실이 크던, 수익이 크던 버핏은 전부 팔아버릴 것이기 때문입니다. 이번 미팅에서도 버핏이 답을 하길 반도체 회사 중에 가장 잘 관리되는 회사이며 훌륭한 회사라는 칭찬을 했습니다. 하지만 위치가 마음에 들지 않고 재평가를 하게 되었다고 밝혔죠. 찰리 멍거는 대만에 대해서 버핏이 너무 과대하게 생각한다며 비판을 한 것을 보아 TSMC 투자의 주도는 멍거의 주도로 하게 된 것 아닌가 하는 추측을 해보게 됩니다.
 
3. 투자비중 축소
 
버핏은 이번에 유의미하게 비중 축소와 현금보유량을 늘렸습니다. 그 이유는 역시 비관적인 경제 전망 때문인 듯합니다. 방어적인 스텐스를 취하기 시작했다는 것에 주목해야 합니다.
 
4. 쉽게 돈 버는 시대는 끝이 났다.
 
버핏은 올해 경기가 엄청 좋지 않을 것으로 전망하며, 경제 호황기가 지나가고 있다는 견해를 밝혔습니다. 버크셔의 실적도 올해 실적도 작년에 비해 잘 못 나올 것이라고 예측을 했습니다.
찰리 멍거는 쉽게 돈 버는 시대는 끝이 났으며, 앞으로 투자 난이도는 쉽지 않을 것이다라는 말을 했습니다. 
하지만 버핏은 스몰캡에서는 아직까지 엄청난 기회가 있을 것이라는 이야기를 했습니다. 경제상황보다 가장 크게 돈을 버는 방법은 사람들의 본성 때문이라는 이야기를 했는데 사람들은 항상 바보 같은 실수를 하게 되고, 그 실수 속에서 큰돈을 벌 수 있는 기회는 언제나 열려있다고 이야기를 했습니다.
 
결국 기업분석을 확실하게 해 놓는 준비성만 갖춰둔다면 사람들이 멍청한 실수(공포에 매도하는 실수)를 하게 될 때 기회는 온다라는 말을 했습니다.
 
 
더글라스퍼의 생각...
 
"가치투자는 매크로를 전혀 신경 쓰지 않아야 해"라는 고정관념은 생각보다 많은 사람들이 오해하고 있는 부분이라고 생각합니다. 하지만 이번 버크셔의 주주총회를 자세하게 들여본다면 버핏과 멍거는 매크로를 전혀 신경 쓰지 않는 것은 아닙니다. 오히려 경제 상황을 예측하고 있으며, 대응 방법은 적극적인 대응 방법이 아닌 소극적인 대응방법을 택하고 있는 것뿐입니다. 거시경제는 있는 상황을 직시하고, 예측이 가능한 범위에 들어왔을 때는 어느 정도 확률을 계산해서 예측과 대응을 하는 것이며, 거시경제 예측에 따라서 자신의 투자 스타일을 바꾸지는 않음으로 실수를 방지하는 것이 버핏의 투자 스타일입니다.
 
기업가치 평가를 기준으로 투자를 진행하고, 현금보유 비중 관리는 거시경제 상황에 따라서 늘렸다 줄이면서 리스크 매니지먼트를 하고 있는 것입니다. 분명한 건 버핏과 멍거는 2023년 이후 리세션의 가능성에 주목하고 있고, 멍거는 장기 리세션의 위험성에 대해서도 생각하고 있는 듯합니다.
 
저는 오래전부터 미국은 힘을 잃어가고 있고, 그 이유에 대해 심도 깊게 생각하고 있었던 중이었습니다. 사실 제가 내린 결론은 정치의 문제점이었는데 [자본주의에 대해 멍거와 버핏이 했던 말도 상당히 좋은 이야기였는데, 멍거의 말 중에 Capitalistic Growth(자본적 성장)와 Social Safety Net (사회 안전망)의 tension 이 상당히 중요하다는 말을 했는데 이 말에 전적으로 동감할 수밖에 없었습니다. 그리고 제 견해는 지금 전 세계적으로 Capitalistic Growth 쪽에 치우쳐진 상황이며, 수많은 경제 성장이면에 문제점이 드러나고 있다고 생각하고 있습니다.] 과연 문제 해결이 가능한가?라는 질문부터 미국이 다시 예전의 막강한 지휘를 찾으려면 어떤 일을 해야 할까?라는 질문에 대한 답을 찾고 있었습니다. 그 이후 투자에 대해 어떤 방향성이 옳을지, 또는 어디에서 투자 기회가 있을지 한번 생각해보고 있던 중에 이번 주주총회를 보면서 버핏도 어느 정도 미국의 국력 약화를 어느 정도 인정하는 것 아닌가?라는 생각이 들게 되더군요. 
 
2023년 버크셔 주주총회에서도 상당히 배울 점이 많았습니다. 투자의 인사이트, 방법론, 거시경제, 자본주의와 정치적인 상황 등 버핏과 멍거의 많은 생각을 읽을 수 있었고 개인적으로 깊게 여러 가지를 생각해 볼 수 있던 시간이었습니다.