공백

더글라스 퍼의 여러 가지 생각 글은 머릿속에 있는 아무생각을 끄집어내서 적어놓는 일종의 일기와 같은 형태입니다. 투자 판단보다는 투자 아이디어를 발굴해 내기 위해 이런 생각 저런 생각을 하고 있고, 어딘가에 적어두고 시간이 흐른 뒤에 다시 한번 보기 위한 글임을 알려드립니다.

1. Richcession 

Rich+Recession의 단어 조합으로 만들어진 리치세션이라는 신조어입니다. 이걸 가져오게 된 이유가 바로 LVMH가 세계 10위의 대기업에 등극하였고, 아르노 회장은 세계 1위 부자가 되었습니다. 1년 사이에 주가는 30%가 넘게 올랐고, 최근 리세션 위기라는 말이 무색하게 엄청난 매출을 보여주고 있습니다. 최근 주가 상승에 비하인드는 역시 아시아 시장에서의 급격한 매출 상승에 있습니다. 특히 중국에서는 리세션이 끝나고 반등하는 것 아니냐는 전망과 함께 명품 소비도 최근 촉진되고 있다는 분석을 본 적이 있습니다. 또한 명품(사실 사치품이죠...) 브랜드는 리세션에 더 잘 나가는 recession proof(경기침체에도 끄떡없는) 주식으로 잘 알려져 있는 게 통상적인 시장의 컨센서스입니다.

하지만 더글라스 퍼가 가볍게 다뤄보기에는 다를 수도 있다고 생각하고 있습니다.

최근 명품의 최대 소비자는 과거와는 다르게 부자들의 소비가 주가 아닌 중산층과 젊은 층이 가장 큰 소비자로 탈바꿈했습니다. 공격적이고 차별화된 마케팅, 아시아 문화권에서 문화적으로 럭셔리 제품의 위상이 다르다는 점, 그리고 SNS의 발달로 인한 유행에 따라가는 심리를 이용한 마케팅 등 수많은 이유에서 럭셔리 시장은 중산층과 젊은 층(20~30대)이라는 새로운 고객층을 얻으며 엄청난 상승을 이끌었습니다. 하지만 이와 같은 이유로 마케팅 타깃이 중산층인 브랜드를 주로 보유하고 있는 LVMH 같은 비즈니스 모델은 recession proof 주식이 더 이상은 될 수도 없다는 생각을 하고 있습니다. 

2. 인플레이션에 관한 생각

최근 시장참여자들은 금리인상이 피크를 찍었다고 보는 게 시장의 컨센서스인 듯합니다. 채권 시장의 움직임을 보면 그렇게 느끼는 것 같습니다. 하지만 인플레이션이 빠르게 내려가지 않는다면 어떤 모습일지 생각해보고 있습니다. 인플레이션에 따라서 변동성이 지속되는 장이 이어질 수도 아닐 수도 있지만 더글라스 퍼가 보기에 "인플레이션이 완화될 것 같아서" 또는 "금리 인하가 곧 시작될 것 같아서"라는 이유로 매수를 하는 것은 정말 조심해야 합니다. 

3. 미국의 주별로 다른 임금인상 차이

2021년 9월 ~ 2022년 9월까지 평균 임금 인상 %를 미국의 주별로 나눈 자료입니다. 확실하게 볼 수 있는 점은 중부지방에서 인건비가 더 크게 오르고 있다는 점이고, white-collar (화이트칼라)가 많은 캘리포니아나 뉴욕, 뉴저지 같은 주들은 다른 주들에 비해 임금상승률이 상당히 낮게 나오고 있습니다. 제가 2022년에 다뤘던 글 중에 '2022년 인플레이션은 잡힐까?'라는 글을 적었습니다. 그 글에서 노동시장의 문제점에 대해서 다뤘는데 최근 몇 년간 보수적인 정치적 행보와 코로나 덕분에 외국인 노동자를 배척하고 blue-collar(블루칼라) 노동자들이 상당히 부족해졌다는 글을 적었습니다. 1차 산업과 2차 산업이 주를 이루는 미국의 중부 주들의 임금 인상률을 보면서 보다 근본적인 문제 접근을 해야 할 것이며 여기에서도 인사이트를 얻을 수 있을 것입니다. 최근 생각하고 있는 부분은 어느 정도의 임금 인상률과 노동 부족이 자동화 시스템(혹은 로봇)으로의 변화를 이끌어 낼 수 있을까? 에 대한 질문을 고민하고 있습니다.

4. 미국에서 여행이 살아나고 있다. 그런데 왜 항공주는...?

3월에 매우 흥미로운 기사를 봤습니다. 역대 최대규모로 미국의 여권 발급 신청이 밀려들어오고 있다는 기사를 보고 여행 주식주들을 다시 한번 쭉 돌아봤습니다. 대부분의 여행 관련 주식들은 코로나 이전과 비슷하거나 역대 최고치를 경신하고 있는 주식들이 많았는데 유독 항공주들은 코로나 이전을 회복하지 못한 것을 발견했고 재미있는 점들을 발견했습니다.

• 확실하게 항공주들의 벨류에이션은 상당히 낮은 상태입니다. 코로나 이전의 수익성을 어느 정도 회복했지만 여전히 리세션 공포와 코로나 공포, 그리고 유가상승 및 인플레이션 공포로 주가가 오르지 못하고 있다고 판단하였습니다.
• 미국에서 엄청난 규모의 여권 발급이 이루어지고 있습니다.
• 하지만 미국에서는 Covid-19 이슈는 거의 끝났다는 분위기가 지배적이고, 바이든 대통령이 공식적으로 엔데믹을 발표할 가능성이 높아 보인다고 합니다.
• 보잉은 최근 737 Production rate을 올린다고 공표했습니다.
• Google Trend에서 유의미하게 "유럽 여행" 키워드가 상승했습니다.
• 각 항공사들은 유럽으로 가는 Flight Routes를 새롭게 오픈하고 있습니다.

하지만 리스크도 분명 존재합니다. 유가상승과 인플레이션은 항공주들의 수익성을 매우 악화시킬 수 있는 중요한 부분입니다. 또한 장기적으로는 리세션 리스크가 매우 큽니다. 리세션에 상당히 취약한 게 항공주들입니다.

5. 하워드 막스의 메모

하워드 막스의 메모는 정말 좋은 인사이트를 주곤 합니다. 이번 메모에서 하워드막스가 마지막에 쓴 내용이 상당히 중요한 듯합니다. 하워드막스는 CRE(상업용 부동산)에 대한 대출로 인한 문제가 발생할 수 있다는 이야기를 적었습니다. 정말 간략하게 추려보자면 내용은 이렇습니다.

• 이자율이 크게 상승했고, 2025년까지 CRE 대출의 40%가 재융자를 받아야 하며 고정금리 대출의 경우 더 높은 이자율로 재융자를 받아야 합니다.
• 이자율이 높아지면 higher demanded capitalization rates(자본화 요구율)이 높아지기 때문에 부동산 가격이 하락할 것입니다.
• 경기침체 가능성은 임대료와 점유율이 낮아지며 임대인의 수입이 낮아지게 됩니다.
• 내년정도에 크레딧이 줄어들 가능성이 높습니다.
• 미국 은행의 평균 CRE 대출 익스포저는 총자산의 4.5%로 보이지만, 자산 규모가 낮은 은행의 경우 11.4%에 달합니다.
• 은행의 레버리지가 높기 때문에 CRE 모기지에 대한 손실이 발생할 경우 은행의 자본이 부족해질 수 있습니다. 대형 은행은 위험 기반 자본의 50%를 CRE 대출에 투자하는 반면, 소형 은행의 경우 이 수치는 167%입니다.
• 오피스 빌딩 모기치 및 기타 CRE 대출에서 채무 불이행이 발생할 가능성이 높습니다.

최대한 간추린 내용이기 때문에 많은 부분이 삭제되었습니다. 더 깊은 내용은 본문을 읽어보시길 바랍니다. 하워드 막스는 경제 예측을 하지 않는 편으로 알려져 있으나, 정말 확실하게 보일 때 가끔 경제 예측을 하곤 합니다. 물론 이번 글의 논조는 이런 문제가 생길 수 있는 부분이 있다는 정도로 가능성이 있다는 식의 어조입니다만... 하워드 막스는 2000년대 초반 닷컴버블과 2008년 금융위기를 둘 다 맞춘 투자 대가로써 이번 글은 상당히 귀중한 인사이트라고 생각됩니다.

Part 3: 치폴레 Financial 분석

1. Revenue, Gross Margin, Net income, Growth 분석

치폴레는 지속적으로 빠른 성장과 Margin 향상 등 성장과 안정성 두 마리 토끼를 전부 잡고 있는 전형적으로 좋은 성장주식입니다. 2022년 기준으로 Gross Margin으로는 39.1%, Net income Margin으로는 10.4% 의 탄탄한 마진을 보여주고 있습니다. 하지만 맥도날드와 비교해 본다면 수익성 개선 부분에 있어서는 장기적으로 개선해 나아가야 할 방향성임을 보여줍니다. 아직은 성장주이기 때문에 맥도날드와 1:1 비교는 성립되지 못하긴 합니다.

10y ~ 3y까지의 성장률을 본다면 높은 멀티플을 받고 있는 이유를 납득하실 수 있을 겁니다. 꾸준한 성장세를 이어가고 있는 치폴레입니다.

4Q와 Annual보고서에는 상당히 중요한 내용들이 많은데 몇 가지만 요약해서 보도록 하겠습니다.

- 2022년 치폴레는 236개의 매점을 신규로 오픈했다.

- Comparable restaurant sales (같은 지점 sales)는 4Q에 5.6% 성장했다.

- Comparable restaurant sales (같은 지점 sales)는 2022년에 8% 성장했다.

- 레스토랑 레벨에서의 Operating Margin은 4Q 기준으로 24% 였고, 380bp 상승했다.

- 레스토랑 레벨에서의 Operating Margin은 2022년 기준으로 23.9% 였고, 130bp 상승했다.

여기서 주목해봐야 할 점은 성장률이 둔화되고 있다는 점입니다. Comparable restaurant sales 같은 경우 2021년 4Q 성장률은 15.2% 성장했으나, 2022년 4Q에는 5.6% 성장으로 눈에 보이게 성장세가 둔화되고 있는 점이 보입니다. 그렇다면 미래에 리세션 기간 중에 성장률이 꺾이는 현상이 나올 수도 있습니다.

치폴레는 현재 2023년 1Q기준으로 미국 내 3162개 매장을 보유하고 있습니다. 올해 2023년 250~280개 매장을 더 늘릴 예정이며, 궁극적으로 미국에서는 7000개 매장까지 늘리겠다는 계획이 있습니다. 그렇다면 앞으로 Sales 매출 증가는 단순 계산으로도 2배까지는 증가할 수 있는 여력이 남아있다는 것입니다.

또한, 최근 치폴레는 그간 소홀했던 해외 시장으로 진출에도 시도를 할 계획이라는 것을 밝혔습니다. 따라서 장기적 미래 성장성은 여전히 좋아 보입니다.

2. 재무 분석과 지불 상환 능력 (Solvency) 분석

치폴레의 재무제표는 정말 깔끔합니다. Long term, Short term Debt 이 아예 없는 상태인 것을 확인하실 수 있습니다. 하지만 주의 깊게 봐야 하는 점은 역시 Lease liabilities(리스)입니다. 10-K를 천천히 읽다 보면 재무제표상 궁금했던 부분이 자세하게 적어져 있습니다. 치폴레의 Operating Lease Liabilities(운영 리스 부채)는 아직 지급되지 않은 리스비용의 현재 가치를 계산해서 나타난 값입니다. 리스는 평균적으로 1~20년 기간의 리스가 대부분이며 대부분의 계약에는 5년 연장 계약까지 있습니다. 계약기간과 연장계약의 기간을 보면 외부의 변동성에 의해 엄청 큰 폭으로 변동성이 심하지는 않을 것으로 예상됩니다.

위의 자료를 보면 2023년부터 2027년까지 어느 정도의 비용이 들어갈 것인지 알 수 있습니다. 계약 기간 동안 비용 지불의 시간적 분배가 잘 되어있다고 판단이 됩니다.

Current Operating Lease Liabilities 가 1년 이내에 지급해야 하는 리스비용인데 이 부분에 대해서는 지불 상환 능력을 분석하면서 다뤄보겠습니다.

간단하게 Cash Flow Statement를 확인해 보면 현금흐름 창출능력과 Working Captial(운전자본)의 효율화도 이루어지고 있어서 성장주임에도 불구하고 이 추세가 이어진다면 미래에도 따로 외부적으로 financing 이 필요 없을 정도로 효율적인 운영을 하고 있습니다.

3. 지불 상환 능력 (Solvency) 분석

• Quick ratio = 1.14x
• Current ratio = 1.28x
• Total Cash and Short Term Investments/Total Current Liabilities = 0.98x
• Total Debt/Equity = 157.6%
• Net income/Interest Expenses = 2366.05

주요 지불 상환 능력을 볼 수 있는 지표들을 계산한 결과입니다. 최상은 아니지만 사실 위에서 본 것처럼 연도당 지불해야 하는 리스 가격이 정해져 있기 때문에 이런 지표들이 보이는 ratio 보다 안정적으로 자금을 굴릴 수 있을 것으로 예상합니다.

Part 4: Valuation (벨류에이션)

저희 더글라스퍼의 목표는 장기 투자 목적으로 기업 분석을 진행합니다. 따라서 DCF valuation 기간은 10년으로 계산하였고, 더글라스퍼가 평가하는 치폴레의 Intrensic Value는 $1778.67입니다. DCF valuation 에는 치폴레의 매년 늘어날 점포수, 매장 효율화, 가장 불확실했던 해외 진출 시나리오까지 보수적으로 FCF를 계산하였습니다.

현재 치폴레의 시장 가격을 생각해 보면 저희의 Intrensic Value근처에 벨류에이션이 형성되고 있는 상황이라 현재 가치의 20~30% 더 저렴해진다면 충분한 안전마진으로 생각하고 적극 매수를 진행할 생각입니다. 투자자라면 언제나 자신이 실수할 수 있다는 (Human Error) 생각을 잊어서는 안 됩니다.

Part 2: 치폴레의 리스크 (Risks)

1. 리세션 리스크

현재 시장에 지배적으로 깔려있는 리세션 리스크는 단기적인 리스크라고 판단하고 있습니다. 그리고 사실상 저가 시장을 공략하는 치폴레의 비즈니스 특성상 경제상황이 어려워지면 수요가 쏠릴 수도 있기 때문에 리세션이 큰 리스크라고 생각하기도 어렵습니다. 리세션에는 소비와 지출을 줄이고 상대적으로 저렴한 음식을 먹거나, 저렴한 달러트리(한국으로 따지자면 다이소) 같은 곳으로 수요가 몰리는 경향이 있기 때문입니다. 하지만 리세션이 심각해진다면 더 저렴한 대체재인 맥도널드와 같은 포지션에 있는 경쟁사로 수요가 몰릴 가능성도 배제할 수는 없습니다.

하지만 위와 같이 2007-2008 금융위기와 리세션의 기록을 본다면, 큰 틀에서 Revenue 자체는 떨어지지 않았다는 점을 과거 기록에서 확인할 수 있습니다.

2. 인플레이션 문제 장기화

2022년 인플레이션이 심화되었을 때 치폴레의 대처 방법은 가격 인상을 단행하는 것이었습니다. 사실상 치폴레로서 상당히 큰 모험 중에 하나였으나, 앞서 경제적 해자 부분에서 설명하였듯, 높은 Brand Loyalty는 치폴레가 가격을 올렸지만 수요가 줄지 않는 견고한 모습을 보여주었고, 2021년의 매출보다 2022년의 매출이 더 크게 성장한 모습을 보여줬습니다. 워런 버핏이 인플레이션 수혜주로 꼽은 코카콜라와 같은 가격 결정력 (Pricing Power)가 있는 기업은 인플레이션에서도 강한 모습을 보여준다고 했습니다. 2022년의 치폴레는 그런 모습을 보여줬으나, 소비자가 판단하기에 어느 정도 가격선까지 치폴레를 사 먹을 것인지는 사실상 알 수가 없습니다. 

인플레이션의 가장 큰 문제는 역시 수익성 악화입니다. 물론 Pricing Power가 있는 기업들은 이런 악화에 헷징이 가능하지만, 위에서 언급했듯 치폴레의 가격 인상폭이 너무 커져버리면 소비가 위축될 가능성을 배제할 수는 없습니다. 따라서 치폴레의 CEO 입장에서는 가격전가의 옵션이 상당히 큰 고민거리가 될 것이며 수뇌부의 잘못된 선택으로 인해 수익성이 악화될 수 있다는 점을 꼭 알아야 합니다. 원재료의 가격은 오르고, 직원들의 월급도 오른다면 마진율은 당연히 낮아질 수밖에 없습니다.

기업의 마진율이 안 좋아지며 현금흐름이 원활하게 돌아가지 않으면, 고성장 정책을 유지하고 있는 치폴레 입장에서는 과거와 같이 공격적인 고성장 정책을 이어나갈 수 없는 상황도 만들어질 수 있습니다. 현재 PE ratio로 본다면 50.66X의 PE는 지금과 같은 고성장일 때 정당화가 가능한 수치인 거죠. 따라서 현재 시장에서 받고 있는 평가에 큰 타격을 입을 수도 있습니다.

3. 높은 벨류에이션

과거부터 치폴레의 벨류에이션은 상당히 높았습니다. 치폴레의 고성장 정책과 미국 내의 브랜드 인지도와 브랜드 로열티를 생각해 본다면 과도한 평가는 아니었다고 생각합니다. 2008년 금융위기 때 PE로 18X까지 내려왔던 벨류에이션은 그 뒤로 20X 이하로는 내려온 적이 없을 만큼 고평가가 지속되어 왔습니다. 미국에서는 부리토에 반도체 칩을 집어넣어서 만드냐는 농담까지 나올 정도였으니까요. 하지만 그만큼 아주 오랜 기간 지속적으로 성장했기 때문에 높은 벨류에이션이 정당화되었다고 보이지만, 이런 높은 벨류에이션이 지속되는 와중에 인플레이션이나 리세션으로 인한 성장률 둔화가 눈에 띄게 보인다면 시장에서의 벨류에이션 조정이 있을 가능성이 높습니다.

4. 경쟁 강화

음식 비즈니스는 과거부터 상당히 경쟁이 아주 심했던 시장입니다. 치폴레와 정말 동일한 방식의 구성을 지니고 있어서 포지션이 바로 겹치는 큐도바 (Qdoba)부터 아주 넓은 범위에서는 로컬 음식점들 그리고 좀 더 저렴한 옵션으로는 맥도널드가 있을 수 있겠죠. 요식업 시장은 생각보다 세분화되어 있고 막강한 경쟁자도 많습니다.

최근 유행하는 칙필레도 치폴레의 상당히 큰 경쟁자로 지목되고 있습니다. 다른 패스트푸드 치킨 샌드위치와는 다른 맛과 신선도 그리고 직원들의 고객 상대 방법의 차별점등 프랜차이즈 시장에서 최고의 강자 중에 하나입니다. 

경쟁의 심화와 유행의 변화에 민감한 시장 특성상 리스크가 존재합니다.

5. 규제 강화로 인한 사업성 축소

어떤 기업체건 정치와 연관이 없는 기업은 없을 겁니다. 하지만 최근 미국 정치권의 가장 큰 이슈는 부의 재분배 문제일 것입니다. 최근 캘리포니아 주의 패스트푸드 산업에서 FAST Recovery Act(AB257)이라는 법안이 하나 나왔는데, 간단하게 요약해서 UC Riverside School of Business에 따르면 이 법안으로 인해 인건비가 30%~50%까지 상승하고 이로 인해 패스트푸드 가격이 30%가량 상승할 수도 있다는 리포트가 나왔습니다. 

정치적 이슈, 해당 법안의 통과 유무, 그리고 어느 파장이 있을지 예측 등 리스크 관리 측면에서 지속적인 모니터링이 필요할 것입니다.

기업분석 - 치폴레 (Chipotle) #3에서 계속...