공백

더글라스 퍼의 여러 가지 생각 글은 머릿속에 있는 아무생각을 끄집어내서 적어놓는 일종의 일기와 같은 형태입니다. 투자 판단보다는 투자 아이디어를 발굴해 내기 위해 이런 생각 저런 생각을 하고 있고, 어딘가에 적어두고 시간이 흐른 뒤에 다시 한번 보기 위한 글임을 알려드립니다.

1. 신재생 에너지와 유가의 상관관계

재생 에너지로의 진정한 전환은 사실상 시장논리에 따라서 움직이게 됩니다. 최근 급격하게 재생 에너지로의 전환이 이루어지고 있는 가장 큰 이유 중 하나는 고전적인 화석연료의 가격 상승과 함께 신재생 에너지의 지속적인 효율화를 통한 가격 하락에 의해 Crossover 가 발생했었던 점이 주요했던 것도 있습니다. 하지만 리세션이 찾아오고, 저유가 시대로 넘어가게 된다면 신재생 에너지로의 전환이 조금 늦어지게 될 가능성이 있어 보이기도 합니다. 하지만 각 나라들이 그대로 두지는 않을 것으로 생각됩니다. 리세션도 리세션이지만 지금 인류에 닥친 가장 큰 문제점 중 하나이기 때문에 방관할 수는 없죠.

2. 물류량이 줄어드는 추세

CNBC에 따르면 Freight Recession (물류량에 리세션이) 이 오고 있다는 기사를 읽었습니다. 사실상 징후는 지속적으로 나타났습니다. 화물의 Shipping 가격이 지속적으로 내려가고 있었고, 트럭킹 회사라던지 물류 관련 회사의 주가는 2022년 초를 기준으로 지속적으로 내려가고 있었죠. 다른 지표들도 생각보다 당연한 듯했습니다.

3. 미국의 GDP 성장률 또한 줄고 있다.

저번주에 나왔던 지표 중에 하나인 미국의 GDP 성장률도 큰 폭으로 꺾이는 모습을 보여줬습니다. 이대로 리세션으로 접어들면 역사상 가장 예측 가능했던 리세션의 시작이 아닌가 싶습니다.

4. AI-generated music 이 음악 업계에 미칠 영향은?

요즘 음반업계의 가장 핫한 이슈는 역시 AI입니다. AI로 가수의 음성을 똑같이 만들어낼 수가 있고, 곡을 비슷하게 AI-작곡(카피...?)을 하기가 너무나도 쉬워지고 있습니다. 실제로 미국에서 Drake의 음성을 쓴 AI 곡이 나왔고, 음반사들은 상당히 공격적으로 방어하는 모습을 보여줬습니다. 판권 침해 문제가 심각해질 것으로 보고 있고, 제작과 배포가 쉬운 상황이라 과거 음반 침체기였던 mp3 파동처럼 사람들 사이에서 너무 쉽게 소비가 가능한 음악을 불법적으로 찍어내서 2000년대 초반처럼 음악시장에 심각한 침체기가 오는 것이 아닌가? 하는 생각도 해봅니다.

하지만 2000년대 초반과는 다르게 스트리밍 위주의 음악 시장으로 변모했고, 시장의 판도가 다르기 때문에 어떤 미래가 펼쳐질지 예상해 보는 것은 어려워 보입니다. 

한 가지 조금 더 생각해 볼 만한 문제는 AI를 이용한 작곡이 쉬워지고, 많은 사람들이 작곡을 할 수 있게 된다면, 과연 지금의 '뮤지션'이라는 아티스트들의 포지션이 위축될지, 크게는 음반사, 기획사 등 음악 관련해서 큰 힘을 가지고 있던 회사들이 어떻게 될지는 한번 생각해 볼 만한 이슈가 아닌가 싶습니다.

5. 전 세계적으로 증가한 국방비

Stockholm International Peace Research Institute에서 나온 자료를 보면 2021년과 비교해서 전 세계 국방비가 3.7% 증가한 수치를 보여줬다고 합니다. 2022년 총 국방비용은 $2.24T이었다고 하는데요, 한 해 동안 가장 많이 올라간 국가는 역시 우크라이나였습니다. 640%가 올라간 수치를 보여줬으며, 반대로 러시아는 9% 상승했습니다.

폴란드가 11%, 네덜란드가 12%, 스웨덴이 12% 상승으로 우크라이나 주변국들의 국방비가 증가된 것으로 나타났습니다. 하지만 프랑스나 이탈리아 같은 국가들은 국방비 지출이 늘지 않았고, NATO의 타깃인 GDP의 2%대를 유지하는 모습을 보여줬습니다.

대만은 예상과는 다르게 국방비 증액을 1.6%만 했다는 자료가 나오지만 미중갈등은 2022년 말, 2023년 초에 들어서 더욱 심화되고 있으니 2023년 수치를 봐야 알 수 있을 듯합니다.

중동국가도 국방비를 늘렸지만, 유일하게 아프리카 국가들만 국방비를 줄이는 모습을 보였다고 합니다.

제가 2022년 우크라이나 전쟁이 터지고 나서 오랜 기간 동안 고민하고 생각했던 부분을 작년 말쯤에 "거대한 변화: 신냉전의 시대"라는 글에서 풀었습니다. 그 글에서 군비증강이 트렌드가 될 것이며 꾸준하게 군비 증강의 기조를 가져갈 것으로 보인다 라는 분석을 내놓았었습니다. 

자신이 생각한 아이디어가 맞는지 틀리는지 계속해서 확인하고 아이디어를 검증해야 합니다. 자신이 항상 틀릴 수 있다는 것을 인지하고 수정할 점은 수정하면서 더 좋은 아이디어를 찾으려고 노력해야 합니다. 투자자라면 유연한 사고는 필수적입니다.

더글라스 퍼의 여러 가지 생각 글은 머릿속에 있는 아무생각을 끄집어내서 적어놓는 일종의 일기와 같은 형태입니다. 투자 판단보다는 투자 아이디어를 발굴해 내기 위해 이런 생각 저런 생각을 하고 있고, 어딘가에 적어두고 시간이 흐른 뒤에 다시 한번 보기 위한 글임을 알려드립니다.

1. Richcession 

Rich+Recession의 단어 조합으로 만들어진 리치세션이라는 신조어입니다. 이걸 가져오게 된 이유가 바로 LVMH가 세계 10위의 대기업에 등극하였고, 아르노 회장은 세계 1위 부자가 되었습니다. 1년 사이에 주가는 30%가 넘게 올랐고, 최근 리세션 위기라는 말이 무색하게 엄청난 매출을 보여주고 있습니다. 최근 주가 상승에 비하인드는 역시 아시아 시장에서의 급격한 매출 상승에 있습니다. 특히 중국에서는 리세션이 끝나고 반등하는 것 아니냐는 전망과 함께 명품 소비도 최근 촉진되고 있다는 분석을 본 적이 있습니다. 또한 명품(사실 사치품이죠...) 브랜드는 리세션에 더 잘 나가는 recession proof(경기침체에도 끄떡없는) 주식으로 잘 알려져 있는 게 통상적인 시장의 컨센서스입니다.

하지만 더글라스 퍼가 가볍게 다뤄보기에는 다를 수도 있다고 생각하고 있습니다.

최근 명품의 최대 소비자는 과거와는 다르게 부자들의 소비가 주가 아닌 중산층과 젊은 층이 가장 큰 소비자로 탈바꿈했습니다. 공격적이고 차별화된 마케팅, 아시아 문화권에서 문화적으로 럭셔리 제품의 위상이 다르다는 점, 그리고 SNS의 발달로 인한 유행에 따라가는 심리를 이용한 마케팅 등 수많은 이유에서 럭셔리 시장은 중산층과 젊은 층(20~30대)이라는 새로운 고객층을 얻으며 엄청난 상승을 이끌었습니다. 하지만 이와 같은 이유로 마케팅 타깃이 중산층인 브랜드를 주로 보유하고 있는 LVMH 같은 비즈니스 모델은 recession proof 주식이 더 이상은 될 수도 없다는 생각을 하고 있습니다. 

2. 인플레이션에 관한 생각

최근 시장참여자들은 금리인상이 피크를 찍었다고 보는 게 시장의 컨센서스인 듯합니다. 채권 시장의 움직임을 보면 그렇게 느끼는 것 같습니다. 하지만 인플레이션이 빠르게 내려가지 않는다면 어떤 모습일지 생각해보고 있습니다. 인플레이션에 따라서 변동성이 지속되는 장이 이어질 수도 아닐 수도 있지만 더글라스 퍼가 보기에 "인플레이션이 완화될 것 같아서" 또는 "금리 인하가 곧 시작될 것 같아서"라는 이유로 매수를 하는 것은 정말 조심해야 합니다. 

3. 미국의 주별로 다른 임금인상 차이

2021년 9월 ~ 2022년 9월까지 평균 임금 인상 %를 미국의 주별로 나눈 자료입니다. 확실하게 볼 수 있는 점은 중부지방에서 인건비가 더 크게 오르고 있다는 점이고, white-collar (화이트칼라)가 많은 캘리포니아나 뉴욕, 뉴저지 같은 주들은 다른 주들에 비해 임금상승률이 상당히 낮게 나오고 있습니다. 제가 2022년에 다뤘던 글 중에 '2022년 인플레이션은 잡힐까?'라는 글을 적었습니다. 그 글에서 노동시장의 문제점에 대해서 다뤘는데 최근 몇 년간 보수적인 정치적 행보와 코로나 덕분에 외국인 노동자를 배척하고 blue-collar(블루칼라) 노동자들이 상당히 부족해졌다는 글을 적었습니다. 1차 산업과 2차 산업이 주를 이루는 미국의 중부 주들의 임금 인상률을 보면서 보다 근본적인 문제 접근을 해야 할 것이며 여기에서도 인사이트를 얻을 수 있을 것입니다. 최근 생각하고 있는 부분은 어느 정도의 임금 인상률과 노동 부족이 자동화 시스템(혹은 로봇)으로의 변화를 이끌어 낼 수 있을까? 에 대한 질문을 고민하고 있습니다.

4. 미국에서 여행이 살아나고 있다. 그런데 왜 항공주는...?

3월에 매우 흥미로운 기사를 봤습니다. 역대 최대규모로 미국의 여권 발급 신청이 밀려들어오고 있다는 기사를 보고 여행 주식주들을 다시 한번 쭉 돌아봤습니다. 대부분의 여행 관련 주식들은 코로나 이전과 비슷하거나 역대 최고치를 경신하고 있는 주식들이 많았는데 유독 항공주들은 코로나 이전을 회복하지 못한 것을 발견했고 재미있는 점들을 발견했습니다.

• 확실하게 항공주들의 벨류에이션은 상당히 낮은 상태입니다. 코로나 이전의 수익성을 어느 정도 회복했지만 여전히 리세션 공포와 코로나 공포, 그리고 유가상승 및 인플레이션 공포로 주가가 오르지 못하고 있다고 판단하였습니다.
• 미국에서 엄청난 규모의 여권 발급이 이루어지고 있습니다.
• 하지만 미국에서는 Covid-19 이슈는 거의 끝났다는 분위기가 지배적이고, 바이든 대통령이 공식적으로 엔데믹을 발표할 가능성이 높아 보인다고 합니다.
• 보잉은 최근 737 Production rate을 올린다고 공표했습니다.
• Google Trend에서 유의미하게 "유럽 여행" 키워드가 상승했습니다.
• 각 항공사들은 유럽으로 가는 Flight Routes를 새롭게 오픈하고 있습니다.

하지만 리스크도 분명 존재합니다. 유가상승과 인플레이션은 항공주들의 수익성을 매우 악화시킬 수 있는 중요한 부분입니다. 또한 장기적으로는 리세션 리스크가 매우 큽니다. 리세션에 상당히 취약한 게 항공주들입니다.

5. 하워드 막스의 메모

하워드 막스의 메모는 정말 좋은 인사이트를 주곤 합니다. 이번 메모에서 하워드막스가 마지막에 쓴 내용이 상당히 중요한 듯합니다. 하워드막스는 CRE(상업용 부동산)에 대한 대출로 인한 문제가 발생할 수 있다는 이야기를 적었습니다. 정말 간략하게 추려보자면 내용은 이렇습니다.

• 이자율이 크게 상승했고, 2025년까지 CRE 대출의 40%가 재융자를 받아야 하며 고정금리 대출의 경우 더 높은 이자율로 재융자를 받아야 합니다.
• 이자율이 높아지면 higher demanded capitalization rates(자본화 요구율)이 높아지기 때문에 부동산 가격이 하락할 것입니다.
• 경기침체 가능성은 임대료와 점유율이 낮아지며 임대인의 수입이 낮아지게 됩니다.
• 내년정도에 크레딧이 줄어들 가능성이 높습니다.
• 미국 은행의 평균 CRE 대출 익스포저는 총자산의 4.5%로 보이지만, 자산 규모가 낮은 은행의 경우 11.4%에 달합니다.
• 은행의 레버리지가 높기 때문에 CRE 모기지에 대한 손실이 발생할 경우 은행의 자본이 부족해질 수 있습니다. 대형 은행은 위험 기반 자본의 50%를 CRE 대출에 투자하는 반면, 소형 은행의 경우 이 수치는 167%입니다.
• 오피스 빌딩 모기치 및 기타 CRE 대출에서 채무 불이행이 발생할 가능성이 높습니다.

최대한 간추린 내용이기 때문에 많은 부분이 삭제되었습니다. 더 깊은 내용은 본문을 읽어보시길 바랍니다. 하워드 막스는 경제 예측을 하지 않는 편으로 알려져 있으나, 정말 확실하게 보일 때 가끔 경제 예측을 하곤 합니다. 물론 이번 글의 논조는 이런 문제가 생길 수 있는 부분이 있다는 정도로 가능성이 있다는 식의 어조입니다만... 하워드 막스는 2000년대 초반 닷컴버블과 2008년 금융위기를 둘 다 맞춘 투자 대가로써 이번 글은 상당히 귀중한 인사이트라고 생각됩니다.

Part 3: 치폴레 Financial 분석

1. Revenue, Gross Margin, Net income, Growth 분석

치폴레는 지속적으로 빠른 성장과 Margin 향상 등 성장과 안정성 두 마리 토끼를 전부 잡고 있는 전형적으로 좋은 성장주식입니다. 2022년 기준으로 Gross Margin으로는 39.1%, Net income Margin으로는 10.4% 의 탄탄한 마진을 보여주고 있습니다. 하지만 맥도날드와 비교해 본다면 수익성 개선 부분에 있어서는 장기적으로 개선해 나아가야 할 방향성임을 보여줍니다. 아직은 성장주이기 때문에 맥도날드와 1:1 비교는 성립되지 못하긴 합니다.

10y ~ 3y까지의 성장률을 본다면 높은 멀티플을 받고 있는 이유를 납득하실 수 있을 겁니다. 꾸준한 성장세를 이어가고 있는 치폴레입니다.

4Q와 Annual보고서에는 상당히 중요한 내용들이 많은데 몇 가지만 요약해서 보도록 하겠습니다.

- 2022년 치폴레는 236개의 매점을 신규로 오픈했다.

- Comparable restaurant sales (같은 지점 sales)는 4Q에 5.6% 성장했다.

- Comparable restaurant sales (같은 지점 sales)는 2022년에 8% 성장했다.

- 레스토랑 레벨에서의 Operating Margin은 4Q 기준으로 24% 였고, 380bp 상승했다.

- 레스토랑 레벨에서의 Operating Margin은 2022년 기준으로 23.9% 였고, 130bp 상승했다.

여기서 주목해봐야 할 점은 성장률이 둔화되고 있다는 점입니다. Comparable restaurant sales 같은 경우 2021년 4Q 성장률은 15.2% 성장했으나, 2022년 4Q에는 5.6% 성장으로 눈에 보이게 성장세가 둔화되고 있는 점이 보입니다. 그렇다면 미래에 리세션 기간 중에 성장률이 꺾이는 현상이 나올 수도 있습니다.

치폴레는 현재 2023년 1Q기준으로 미국 내 3162개 매장을 보유하고 있습니다. 올해 2023년 250~280개 매장을 더 늘릴 예정이며, 궁극적으로 미국에서는 7000개 매장까지 늘리겠다는 계획이 있습니다. 그렇다면 앞으로 Sales 매출 증가는 단순 계산으로도 2배까지는 증가할 수 있는 여력이 남아있다는 것입니다.

또한, 최근 치폴레는 그간 소홀했던 해외 시장으로 진출에도 시도를 할 계획이라는 것을 밝혔습니다. 따라서 장기적 미래 성장성은 여전히 좋아 보입니다.

2. 재무 분석과 지불 상환 능력 (Solvency) 분석

치폴레의 재무제표는 정말 깔끔합니다. Long term, Short term Debt 이 아예 없는 상태인 것을 확인하실 수 있습니다. 하지만 주의 깊게 봐야 하는 점은 역시 Lease liabilities(리스)입니다. 10-K를 천천히 읽다 보면 재무제표상 궁금했던 부분이 자세하게 적어져 있습니다. 치폴레의 Operating Lease Liabilities(운영 리스 부채)는 아직 지급되지 않은 리스비용의 현재 가치를 계산해서 나타난 값입니다. 리스는 평균적으로 1~20년 기간의 리스가 대부분이며 대부분의 계약에는 5년 연장 계약까지 있습니다. 계약기간과 연장계약의 기간을 보면 외부의 변동성에 의해 엄청 큰 폭으로 변동성이 심하지는 않을 것으로 예상됩니다.

위의 자료를 보면 2023년부터 2027년까지 어느 정도의 비용이 들어갈 것인지 알 수 있습니다. 계약 기간 동안 비용 지불의 시간적 분배가 잘 되어있다고 판단이 됩니다.

Current Operating Lease Liabilities 가 1년 이내에 지급해야 하는 리스비용인데 이 부분에 대해서는 지불 상환 능력을 분석하면서 다뤄보겠습니다.

간단하게 Cash Flow Statement를 확인해 보면 현금흐름 창출능력과 Working Captial(운전자본)의 효율화도 이루어지고 있어서 성장주임에도 불구하고 이 추세가 이어진다면 미래에도 따로 외부적으로 financing 이 필요 없을 정도로 효율적인 운영을 하고 있습니다.

3. 지불 상환 능력 (Solvency) 분석

• Quick ratio = 1.14x
• Current ratio = 1.28x
• Total Cash and Short Term Investments/Total Current Liabilities = 0.98x
• Total Debt/Equity = 157.6%
• Net income/Interest Expenses = 2366.05

주요 지불 상환 능력을 볼 수 있는 지표들을 계산한 결과입니다. 최상은 아니지만 사실 위에서 본 것처럼 연도당 지불해야 하는 리스 가격이 정해져 있기 때문에 이런 지표들이 보이는 ratio 보다 안정적으로 자금을 굴릴 수 있을 것으로 예상합니다.

Part 4: Valuation (벨류에이션)

저희 더글라스퍼의 목표는 장기 투자 목적으로 기업 분석을 진행합니다. 따라서 DCF valuation 기간은 10년으로 계산하였고, 더글라스퍼가 평가하는 치폴레의 Intrensic Value는 $1778.67입니다. DCF valuation 에는 치폴레의 매년 늘어날 점포수, 매장 효율화, 가장 불확실했던 해외 진출 시나리오까지 보수적으로 FCF를 계산하였습니다.

현재 치폴레의 시장 가격을 생각해 보면 저희의 Intrensic Value근처에 벨류에이션이 형성되고 있는 상황이라 현재 가치의 20~30% 더 저렴해진다면 충분한 안전마진으로 생각하고 적극 매수를 진행할 생각입니다. 투자자라면 언제나 자신이 실수할 수 있다는 (Human Error) 생각을 잊어서는 안 됩니다.