북미 화물철도 4개 회사 비교 분석

Source - CPKC

이번 비교 분석글은 간략하게 Pros and Cons를 나눠 적는 방식으로 진행했습니다. 위 노선도 맵은 CPKC에서 제공하는 전 북미 열차 노선도입니다. 오늘 기업분석에서는 제가 가장 중요하게 생각하는 부분인 투자 논리를 만들기 위한 리서치를 진행했던 방법 중에 가장 직관적으로 보이는 리서치 하나를 간략하게 소개해드리겠습니다.

위 지도에는 북미에 배터리 공장이 들어가는 위치, 확정 및 사이트를 찾는 중인 리튬 광산 위치, 그리고 자동차 어셈블리 공장 위치까지 전부 하나하나 수기로 뉴스들이 나오는 대로 업데이트를 진행하면서 위치를 파악하고자 했습니다.

이 지도는 반도채 및 새로운 공장이 들어가는 위치를 찍어놓은 지도입니다. 

 

위 2개 지도가 중요하다고 생각한 이유는 역시 물류량 증가에 있습니다. 앞으로  CHIPS 법안과 북미 배터리 생산 구축등 상당히 큰 규모의 투자금이 들어올 것이고, 이로 인해 물류량이 증가할 것이라는 가설 하나를 내놓았기 때문에 대략적으로 어느 정도 규모로 어디에서 어디로 움직 일지를 파악하기 위한 리서치였습니다. 이와 같은 리서치와 종합적인 판단을 토대로 각 회사들의 장단점을 간략하게 적어보도록 하겠습니다.

 

4개 회사 비교 분석 (간략버전)

1. Union Pacific

유니온 퍼시픽은 미국 철도 회사 중에 매출 순위로 보자면 1등 회사로 서부의 지리적 이점을 온전히 누릴 수 있는 회사입니다. 서부의 풍부한 지하자원, 나무, 농산물 등 물류적으로 대량으로 움직이기 좋은 자원들이 많다는 장점이 있습니다. 또한 미국의 인구분포도를 보면 캘리포니아, 워싱턴주를 뺀 나머지 서부 주들은 인구수가 매우 적습니다. 서부에서 나온 대부분의 생산품이나 자원들은 전부 인구가 많은 동부로 옮겨야 하는데 이때 가장 흔하게 사용하는 장거리 육로 물류 공급망은 역시 철도입니다.

Source - Union Pacific

Pros

1) LA, 시애틀과 같은 거대 항구 (아시아 쪽 물류와 상당히 밀접한 관계), (베트남, 인도네시아, 인도, 호주 등 수입물량 증가)

2) 풍부한 산림 자원 (CNI&CP > UNP > CSX)

3) 풍부한 농산물 자원 (UNP > CP > CNI > CSX)

4) 풍부한 지하자원 (CNI > CP > UNP > CSX)

5) CHIPS 법안이나 배터리 제조, 자동차 산업, 인프라 투자 법안 등 많은 혜택이 있을 예정 (CSX >> UNP > CNI&CP)

6) 프렌드 쇼어링 정책으로 캐나다, 멕시코 물류량 증가에 대한 혜택을 크게 누릴 수 있습니다. (CP 다음으로 CNI와 동급으로 혜택이 있을 것으로 예상합니다. 그 이유는 CP의 미국 중부와 멕시코 라인을 통합하는 인수합병으로 인해서 그에 대항하는 유니온퍼시픽, 캐네디언 내셔널, 그루포 멕시코의 Falcon Premium이라는 물류 동맹이 만들어졌기 때문입니다.) (CP > UNP&CNI >> CSX)

7) 북미 화물철도 부동의 1위 기업

 

Cons

1) 중국의 의존도 낮추기 정책으로 인한 아시아 측 물류 감소 (타 아시아 지역의 물류량 증가로 약간 감소하거나 동일할 것으로 예상하고 있습니다.)

2) 낮은 인구밀도

3) 너무 넓은 운송 범위 때문에 maintenance 비용이 상당히 큼

4) 너무 넓은 운송 범위 때문에 탄소중립으로 필요한 에너지 전환 Cost 가 가장 많이 들어갈 것으로 예상

 

 

2. CSX 

CSX의 노선은 온전히 미국 동부와 중부(일부)에 집중되어 있는 점을 볼 수 있습니다.

 

Pros

1) CHIPS 법안이나 배터리 제조, 자동차 산업, 인프라 투자 법안 등 혜택이 가장 큼. 공장의 대부분은 전부 동부 위주로 지어질 예정. 따라서 수년간 공장 제조부터 공장을 돌리는데 필요한 원자재, 완제품 등 큰 물류량 향상이 있을 것으로 예상. (CSX >> UNP > CNI&CP)

2) 가장 많은 인구 밀도 분포 (소비재 등 많은 물류량이 필요합니다. 하지만 트럭 물류 회사들이 해당 물류시장에서 가장 큰 market share를 차지하기 때문에 경쟁구도가 심하다는 단점이 있습니다.)

3) 최근 화물열차로 소비재 운송 수량이 꾸준하게 늘고 있는 트렌드

 

Cons

1) Sales 중에 석탄 물류의 비중이 가장 큼. (석탄 비중 CSX > UNP > CNI > CP) (친환경 에너지의 전환으로 석탄은 빠르게 없어질 것으로 예상됩니다. 더글라스퍼의 DCF Valuation에서도 10년 뒤에는 석탄의 매출은 0으로 잡았으며, 지속적으로 줄어나가는 시나리오를 생각해 봤을 때 CSX의 석탄으로 인한 위험성은 다른 기업들보다 매우 큽니다.)

2) 유럽의 리쇼어링 정책으로 인한 미국 동부 항구 물류량 감소 (혹은 동일)

3) 미국 동부는 서부처럼 아주 긴 장거리를 뛰는 열차 노선이 아닌 도시와 도시 사이에 간격이 좁은 탓에 트럭의 이점이 더욱 부각됨.

 

 

 

3. Canadian National Railway

Source - Canada.ca

캐네디언 내셔널 레일웨이 (이하 CNR)는 캐나다 북부 지역에서부터 미국 중부를 가르는 지역까지 상당히 넓은 분포도를 자랑하고 있으며, 넓은 지역의 커버라는 이점을 생각해 본다면 캐나다 북부 쪽에 새로운 광물 사이트들이 많이 생기고 있는 이 시점에서 본다면 사실상 광물 운송이라는 가장 큰 이점을 누릴 수 있는 기업은 CNR일 것입니다.

 

Pros

1) 캐나다의 주축 미래 사업인 광업의 혜택을 가장 크게 누릴 것으로 예상 (CNI > CP > UNP > CSX) (특히 리튬 사이트들의 위치가 CNR이 가장 큰 혜택을 누릴 수 있는 위치로 보입니다.)

2) 프렌드 쇼어링 정책으로 캐나다와 미국 사이에 무역량이 증가할 가능성이 큼 (탈중국화 가속화로 주변 우방국의 수혜가 있을 것으로 보입니다.) (CP > UNP&CNI >> CSX)

3) 풍부한 산림 자원 (CNI&CP > UNP > CSX)

4) 풍부한 농산물 자원 (UNP > CP > CNI > CSX)

 

Cons

1) CHIPS 법안이나 배터리 제조, 자동차 산업, 인프라 투자 법안 등 직접적인 혜택을 누릴 수 없는 노선 구조 (공장건설과 같은 직접적인 혜택을 말하는 겁니다.)

2) 가장 낮은 인구 밀도

3) 너무 넓은 운송 범위 때문에 maintenance 비용이 상당히 큼

4) 캐나다의 무역 구조상 많은 Petroleum(휘발유 등) 이 미국으로 움직이고 있는데 이는 아주 장기적으로 봤을 때 탄소중립면에서 구조상 불리한 측면

 

4. CPKC

캐네디언 퍼시픽은 Kansas City Southern과 병합으로 캐나다부터 미국 중부, 멕시코까지 하나로 이어지는 라인을 구축하였습니다. 사실상 프렌드 쇼어링 정책의 가장 큰 수혜를 받을 수 있는 회사로 보입니다.

위에 자료는 미국의 수출, 수입의 구조를 시각적으로 나타낸 자료입니다. 미국의 무역구조를 본다면 상당히 큰 부분을 멕시코와 캐나다가 담당하고 있는 것을 알 수 있습니다. 중국의 비중은 상당히 큰 편입니다. 하지만 탈중국화의 기조를 계속 이어나갈 것으로 보이고 있고, 앞으로 중국의 비중을 점차 줄여갈 것으로 예상되고 있는 중입니다.

Source - FT

좀 더 긴 타임라인을 통해서 봐볼까요? 실제 데이터를 토대로 분석한 자료들을 보더라도 미국의 중국 의존도는 점점 내려가면서 반대로 다른 아시아나 멕시코와 같은 저임금 국가들의 비중이 점진적으로 올라가고 있는 것을 볼 수 있습니다.

 

Pros

1) 프렌드 쇼어링 정책의 가장 큰 수혜 (CP > UNP&CNI >> CSX)

2) 풍부한 산림 자원 (CNI&CP > UNP > CSX)

3) 풍부한 농산물 자원 (UNP > CP > CNI > CSX)

4) 풍부한 지하자원 (CNI > CP > UNP > CSX)

5) 멕시코, 캐나다 생산 자동차와 부품들의 물류량 증가 예상

6) 북미 화물철도 중 유일하게 캐나다, 미국, 멕시코를 잇는 노선 보유

 

Cons

1) CP와 KSC의 기업 병합의 기대감으로 벨류에이션이 그 어느 회사보다 높은 수준

2) 낮은 인구 밀도

3) CHIPS 법안이나 배터리 제조, 인프라 투자 법안 등 직접적인 혜택을 누릴 수 없는 노선 구조 (공장건설과 같은 직접적인 혜택을 말하는 겁니다.)

4) 캐나다의 무역 구조상 많은 Petroleum(휘발유 등) 이 미국으로 움직이고 있는데 이는 아주 장기적으로 봤을 때 탄소중립면에서 구조상 불리한 측면

 

 

Valuation

각 회사들의 Annual report를 읽고 재무제표 파악과 노선도 파악으로 각 장단점을 쭉 나열한 뒤에 DCF valuation을 진행하기 위한 절차 중 하나를 오늘 소개하고자 합니다. 위에서는 아주 간략하게 설명해 놓은 Pros and Cons는 각 회사들의 장단점을 파악하고 우위를 점하는 회사가 어떤 회사일지 큰 그림을 그리기 위한 작업이지만, 또 한편으로는 DCF valuation을 진행하기 위한 절차이기도 합니다. 약간은 테크니컬적인 부분으로 넘어가 보겠습니다.

 

각 회사들의 장단점을 파악한뒤에 가설들을 세우고 대략적으로 어떤 항목에 어떤 성장률을 책정할지 파악을 해놓았으니 그대로 10년 revenue를 예측하면 됩니다. 저희는 방어적으로 가기 위해 몇 가지 가설들을 공통적으로 만들었는데 그중에 하나가 석탄(Coal)입니다. 사실 석탄의 물류량은 지속해서 줄고 있지만 Sales는 지속적으로 늘고 있는 트렌드이지만 다들 동일한 비율로 줄어들어서 10년 뒤에는 매출이 아예 0으로 수렴하게 세팅을 진행했습니다. (아주 보수적인 측정 방법이죠)

 

나머지 Grain, Food, Renewables, Chemicals... 등 세부 항목은 제가 Pros and Cons에서 분류했던 비교표를 대입해서 어떤 회사가 더 높은 성장률을 가져야 할지 정하였고 그것을 토대로 10년 예측을 진행했습니다. (위 표에는 리세션을 가정하는 매출 예측치입니다.)

 

사실 이런 기술적인 부분은 그렇게 중요하지는 않습니다. 워런 버핏도 정확하게 매출을 예견할 수는 없는 법입니다. 제가 이 기술적인 부분을 이야기하는 이유는 주식의 본질은 다른 곳에 있다는 것을 다시 한번 상기시키기 위함입니다. 절대로 DCF valuation에서 정확한 숫자에 목 메이지 마십시오. 그 누구도 정확한 수치는 알 수 없습니다. 하지만 회사의 장기적인 트렌드를 대략적으로나마 알고 있다면 지금 당장 주가가 저평가인지 고평가인지 판단을 할 수 있게 해주는 강력한 툴임은 부정할 수 없습니다. 아주 낮은 성장률 1~3%, 중간성장률 3~9%, 높은 성장률 10%~15%, 아주 높은 성장률 20% 이상... 혹은 역 성장률 등 대략적인 트렌드만 안다면 충분합니다. (물론 '성장률' 또한 회사가 속하는 마켓에 따라 낮은지 높은지 달라지게 됩니다. 제가 예시로 든 성장률 구역은 절대적인 구역이 아닙니다!)

 

결국 가장 중요한 근본적인 질문은 해당 회사가 매출 성장을 이룰 수 있는가? 그 회사가 좋은 회사인가?입니다.

 

그래서 어떤 회사에 투자했는가?

결론만 놓고 보자면 아직 투자를 진행하지 않았습니다. 

 

더글라스퍼의 투자 논리에 가장 적합한 회사는 역시 프렌드쇼어링과 리쇼어링의 해택을 크게 누릴 수 있는 CPKC라고 생각됩니다. 하지만 현재 벨류에이션이 상당히 높은 상태이며 투자 매력도는 높지 않은 수준이라고 생각됩니다. 다른 회사들의 벨류에이션은 20~30% 저평가 구간이라고 평가되지만 역시 원하는 수준의 안전마진이 있지는 않다고 판단하고 있습니다. 30%나 저평 가면 엄청난 저평가가 아니야?라는 질문을 하실 수 있습니다. 

 

사실 투자를 진행하지 않은 이유는 몇 가지가 있지만 더글라스퍼가 투자 진행을 하지 않은 가장 큰 이유 중에 하나는 바로 이것입니다.

장기적인 시계열로 본다면 철도회사들의 매출 증가율은 생각보다 크지 않습니다. 오히려 정채 된 모습을 보여줬습니다. 그럼에도 불구하고 철도 회사들은 마켓의 성장률보다 높은 성적을 보여줬는데 이는 순전히 Gross Profit 또는 Net income의 극적인 증가에 의한 주가의 상승이었습니다. 물론 회사의 경영 효율화를 통해 좋은 FCF 성장을 보여줬다는 사실은 변함이 없습니다.

유니온 퍼시픽의 Gross Margin을 본다면 2007년 33.34%라는 수치를 보여줬지만 2022년 53.74%까지 끌어올린 모습을 보여줬습니다. 

 

이 수치가 과연 정당한 수치일까요? 더글라스퍼는 앞서 다뤘던 PSR (Precision Scheduled Railroading)에 답이 있다고 판단했습니다. 사업을 하는데 필요한 비용을 극단적으로 줄이는 일은 당장의 사업에는 상당히 좋은 현금흐름을 가져올 수 있습니다. 하지만 지속적인 탈선 문제나 매카니컬적인 문제, 그리고 직원들의 불만이 나올 가능성이 높아지는 상황에 놓일 수밖에 없습니다. 과연 화물열차 기업들은 더욱더 PSR을 통한 FCF 증대를 노릴 수 있을까요? 혹은 문제가 지속적으로 생김으로 인해서 PSR을 멈추고 다시 안전 수칙 강화라는 길을 걷게 될까요? 물류량은 늘어나는데 다시 Gross Margin이 낮아지는 현상도 충분히 일어날 수 있는 상황인 겁니다.

 

이런 점이 투자에 있어서 큰 불확실성으로 다가왔기 때문에 투자를 아직 진행하지 않았습니다. 

 

하지만 화물철도 산업은 확실한 이점이 있고, 단기적인 시장 충격으로 저희가 원하는 안전마진까지 내려온다면 투자를 진행할 준비는 되어있습니다.