공백

절대로 매수 매도에 대한 추천은 아니며 투자의 판단은 개인에게 있습니다.

2022년 러시아의 우크라이나 침공 이후 신냉전의 시대에 돌입을 하면서 세계적인 흐름의 변화에 대해서 "거대한 변화:신냉전의 시대"라는 글로 짧게나마 제 생각을 공유했었습니다. 그중에 탈세계화와 국제 정서 불안으로 인한 세계적인 군비 증강이라는 시나리오에 초점을 맞추고 여러 기업들을 공부하던 중에 '한화에어로스페이스'라는 기업이 눈에 들어왔으나 너무 복잡한 기업구조 탓에 생각보다 기업분석에 시간이 오래 걸리게 되었습니다. 사실 다른 일과 다른 기업분석에 시간을 쏟느라 한화에어로스페이스는 조금 뒷전에 두고 있었던 부분도 있었습니다. 그러던 중 2022년 9월쯤 한화 그룹의 사업 재편에 대한 기사를 봤는데 제가 꺼려하던 사업부문은 전부 정리하고 방산 위주로 그룹을 재편한다는 소식을 듣자마자 기업분석이 정말로 쉬워졌습니다. 따라서 더글라스 퍼에서 한화에어로스페이스를 최초로 매수를 한 날짜는 2022년 10월이었고, 평단가 6만 원대부터 매수를 시작하였습니다. (따라서 2022년 기업분석 목록으로 분류하도록 하겠습니다)

Part 1: 비즈니스 모델 분석

한화에어로스페이스의 비즈니스는 크게 4개 파트로 나눌 수 있습니다. 지상방산, 항공우주, 한화비전, 그리고 한화시스템입니다.

한화에어로스페이스는 최근 방산부문의 계열사들을 하나로 묶고 대우조선해양을 인수하면서 육, 해, 공군 통합적인 방산회사로 거듭날 준비를 하고 있습니다. 따라서 메인 사업부는 방산사업부입니다. 하지만 대우조선해양의 인수는 아직 완료된 딜이 아니라서 어떤 방식으로 대우조선해양이 한화 그룹으로 재편될지 차후 확인해봐야 합니다.

1) 지상방산

전 세계적인 K9 자주포를 필두로 레드백, 천무 등 전 세계적으로 인기 있는 많은 무기들이 존재합니다. 2022년 기점으로 수출 물량이 내수 물량을 앞서게 됐으며 앞으로 더 유망할 것으로 예상되는 분야입니다. K9은 전 세계 자주포 점유율 1위입니다. 가장 큰 경쟁자인 독일의 PzH2000의 성능과 동일하거나 아주 약간 부족한 것으로 알려져 있으나 가격경쟁력이 매우 뛰어나고 실전능력이 검증된 점, 그리고 물량 생산 능력이 독일에 비해 압도적이기 때문에 상당히 오랜 시간 자주포 시장에서 1위를 할 것으로 예상이 됩니다. 

천무 관련해서는 사실상 유럽에서 경쟁상품인 미국의 하이마스가 압도적으로 인기가 많다는 뉴스가 있었습니다. 그 이유는 우크라이나 군이 보여준 실전성 때문이지만 폴란드 측에서 천무를 도입하게 되면서 앞으로 유럽 시장을 노려볼만한 위치까지는 오게 된 듯합니다. 또한, 중동시장에서는 벌써 사용되고 있다는 루머가 돌기도 하고 있습니다. 앞으로 시장의 변화에 따라 어느 정도 포지션을 노려볼만한 포지션까지 왔다고 보입니다.

마지막으로 레드백은 한화에어로스페이스의 지상방산 미래에 상당히 중요한 포지션입니다. 호주시장에 성공적으로 들어가게 되면 앞으로 미국시장, 그리고 유럽 등 큰 시장들이 열릴 것으로 기대되고 있습니다. 하지만 현 호주의 상황을 봐서는 장담할 수는 없는 부분입니다.

2) 항공우주

한화에어로스페이스는 누리호 체계종합기업으로 선정됨으로써 한국의 미래 우주개발이라는 상당히 큰 미래 성장 동력을 장착하게 되었습니다. 당장은 사업성이 매우 좋은 비즈니스라고 생각할 수 없지만, 위성 서비스나 우주 발사체는 미래에 한국에서 독보적인 기업으로 성공할 수 있는 하나의 기회가 될 수도 있을 것이라고 보입니다.

기 이외에 고정익 항공기 엔진, 회전익 항공기 엔진, 유도무기 엔진, 전기추진시스템, 항공 엔진 모듈 및 부품, 잠수함, 선박용 리튬 전지체계 등 상당히 많은 부분의 비즈니스를 갖추고 있습니다. 해당 비즈니스는 경쟁사인 외국 기업들에 비해 상당히 기술력이 떨어지거나 경쟁력이 많이 뒤처져 보입니다. 하지만 GE와 기술 제휴를 통해서 KF-21에 들어가는 엔진을 생산하면서 기술과 노하우를 쌓고 있는 모습을 보여주고 있습니다.

하지만 한국에 단 하나뿐인 엔진 제작 기업이며, 군수 및 민간용 항공기 엔진 부품을 납품하고 있습니다. 해외에서는 P&W, 롤스로이스, GE 등 세계 3대 엔진회사들에게 항공엔진 부품을 납품 중입니다. 얼마 전 보잉이 자신들의 비행기 737의 생산량을 늘리겠다는 소식이 전해졌고, 코로나 이후로 여객기 수요가 증가하는 모습을 보여주고 있습니다.

하지만 지속적인 RSP 영업손실이 걱정되는 부문 중에 하나입니다. 항공엔진 부품 공급 계약에는 LTA와 RSP 가 있습니다. LTA(Long term agreements)는 말 그대로 항공엔진 부품을 장기적으로 단순 공급하는 형태입니다.

RSP(Risk and Revenue Sharing Program)은 항공엔진 개발 단계부터 생산, 판매, 정비 등 모든 것을 공유하는 일종의 파트너십 계약을 말하며 개발 초기 단계에는 상당히 큰 손실을 볼 수밖에 없습니다. 2015년 P&W 와 GTF(기어드터보팬) 엔진을 RSP계약으로 개발하고 있으며, 아직까지는 손실이 상당히 클 수밖에 없습니다. 하지만 미래를 위한 필수적인 투자로 볼 필요가 있다고 생각합니다. 한화에어로스페이스의 국제적인 기술력 인정과 자체적인 기술력 향상을 위한 필수적인 발판입니다.

3) 한화비전

한화비전의 가장 큰 비즈니스는 Security Camera Market을 노리는 비즈니스입니다. CCVT 카메라만 파는 것이 아닌 저장, 분석 및 다기능의 소프트웨어를 지원하는 맞춤형 토탈솔루션을 제공합니다. 교육시설, 은행, 병원, 아파트, 스마트파킹 등 그 비즈니스에 맞는 맞춤형 CCVT 토탈솔루션을 제공함으로써 상당히 경쟁력 있는 제품을 시장에 내놓고 있습니다. 해당 비즈니스의 마켓은 엄청난 고성장을 예상하는 마켓입니다. 전문 시장분석 기관에서는 보통 CAGR로 12%~19% 까지 시장 전망을 매우 낙관적으로 보고 있는 시장입니다. 앞으로 공공의 안전이 개인정보 보호보다 더욱 중요해지는 사회 분위기 속에서 전통적으로 부진했던 미국이나 유럽 측 시장에서도 상당히 빠른 속도로 시장이 성장하고 있습니다.

하지만 해당 비즈니스 모델의 단점은 경제적 해자가 없다는 것입니다. 진입장벽이 매우 낮은 시장이며 기술적으로 특출 나게 뛰어난 기술이 필요 없는 사업이라 어느 정도 규모와 능력이 있는 회사들이 시장에 들어와 있습니다. 따라서 경쟁이 상당히 심한 시장 특성상 한화비전이 특출 나게 큰 성장성을 보여줄지에 대해서는 의문입니다. 경쟁사로는 시스코 시스템스 (Cisco Systems), 허니웰 인터내셔널 (Honeywell International), 삼성 등 대기업들이 포진해 있는 상태입니다. 이런 시장 특성상 토탈솔루션의 축적된 노하우와 얼마나 많은 곳에서 쓰이는지, 또는 영업 마케팅 부서의 역량이 가장 중요할 것입니다. 하지만 한화비전은 수출의 비중이 매우 높고 북미 시장에서 생각보다 준수한 성장성을 보여주고 있기 때문에 북미 시장의 점유율을 꾸준히 follow up 하면서 트렌드를 볼 예정입니다. 또한 해당 사업부문은 북미시장의 리쇼어링 혜택을 받을 수도 있는 비즈니스입니다. 건설현장, 공장 모니터링 및 분석 솔루션 등 2차 산업 전반적으로 사용될 수 있기 때문에 북미시장의 리쇼어링 트렌드와 시장 점유율을 꾸준히 보면서 앞으로의 성장성을 조정해 나갈 생각입니다. 하지만 지금 상황은 불확실성이 크기 때문에 보수적으로 성장성을 잡을 예정입니다.

4) 한화시스템

"한화시스템은 첨단 방산전자와 IT분야의 스마트 기술을 갖춘 글로벌 토탈 솔루션 기업입니다." 

- 한화시스템 웹사이트

한화시스템은 방산부문과 ICT 부문 그리고 New business로 나눠져 있습니다.

방산부문은 군용 레이더를 포함한 각종 센서, 지휘통제통신, 전투체계 등 핵심적인 솔루션을 제공하고 있습니다. 방산장비에 상당히 중요한 항공전자무기, 전술통신체계인 TICN, 탄도탄 방어작전 수행 능력 보강을 위한 탄도탄 작전 통제소(KRMO-CELL) 등 최근 방산 트렌드에서 가장 중요한 무기 첨단화 (디지털화)의 중점에 있는 사업부문입니다. 최근 우크라이나 전쟁의 양상을 보면서 드론 전의 중요성이 지속해서 커지고 있습니다. 따라서 한화시스템에서는 군용 드론 시스템을(안티드론 등) 개발하고 있고, 드론 탐지 레이다 기술개발을 완료한 상황입니다. 이외에 초소형 SAR (Synthetic Aperture Radar) 위성과 같은 지구관측을 위한 위성도 개발 진행 중입니다.

한 가지 주목해야 할 파트를 알아보자면 "능동형 위상배열 레이더 (AESA Radar, Active Electronically Scanned Array Radar)"라는 국내 최초 전투기용 능동위상배열레이다를 주목해야 합니다. 해당 레이다는 최근 개발 중인 4.5세대 전투기 KF-21에 들어가는 AESA 레이다입니다. 해당 레이다는 미국 F-35 lightning ii에 들어가는 AN/APG-81와 비슷하거나 조금 더 뛰어난 레이다 성능을 목표로 개발했습니다. 1차적으로는 개발시험평가에서는 요구성능과 개발 목표를 모두 충족시킨 상황입니다. 하지만 정확하게 어느 정도 성능인지는 아쉽게도 확실히 찾아볼 수 없어서 AN/APG-81과 비슷한 정도의 성능인지 아닌지까지는 확인이 불가능했습니다. 하지만 초기 목표를 맞춘 것과 여러 기술의 특장점을 보면 이제 처음 시작한 레이다의 성능치고 상당히 괜찮다는 업계의 평가를 듣고 있는 듯합니다. 차후 소프트웨어나 하드웨어 개선을 통해 원하는 목표까지 성능이 증폭될 가능성이 충분합니다. 

이 레이다가 정말 중요한 이유는 KF-21의 해외 수출 가능성과 레이다 수출 가능성 여부에 따라 한화시스템 사업부문의 성장성이 달라질 것이기 때문입니다. 더글라스 퍼는 AESA 레이다의 수출 가능성이 상당히 클 것으로 예상하고 있고, 

ICT 사업부문은 제조&건설현장과 금융, 서비즈&레저의 산업 인프라 솔루션을 제공하는 사업입니다. 간단히 설명해서 통합정보시스템 (ERP), 공급망관리 (SCM), 고객관리시스템 (CRM) 등 여러 인프라 솔루션을 제공하는 부문입니다. 그 이외에 클라우드 운영 서비스, 어플리케이션 운영 서비스, 스마트빌딩 솔루션, 차세대 ERP, 인공지능 등 정말 앞으로 유망해 보이는 모든 솔루션을 제공하는 사업부문입니다. 사실 CRM, 인공지능, 클라우드 등은 고객 맞춤 솔루션을 제공하는 경쟁회사가 너무 많고 한국시장을 제외한 전 세계시장에서 한화시스템만의 경제적 해자가 없고 기술적으로 타회사 대비 우월한 점이 없다고 판단하였습니다. 해당 비즈니스 모델은 역시 한국 내수용 시장을 위한 모델인 것으로 보입니다. 따라서 해당 비즈니스 모델에서 성장성을 부여할 수는 없었습니다.

미지막으로 New Business로 분류가 되어있는 부문에는 2가지가 있습니다.

도심 항공 모빌리티 (Urban Air Mobility)라는 UAM 시장의 토탈 솔루션의 비즈니스를 위해 R&D를 지속적으로 진행 중입니다. 이 기술은 사실 3차원 도심 항공 교통체계, 충돌회피, 자율비행 등 상당히 까다로운 기술이 많이 들어가야 하는 분야입니다. 하지만 한화에어로스페이스는 드론 제작과 항공전자 통합 솔루션을 이미 제공하고 있는 업체로서 한국 시장 내에서는 선두주자에 있는 업체라고 평가할 수 있습니다. 하지만 해당 시장에는 상당히 많은 경쟁자가 있고, 해외에서는  Joby Aviation 등 전기 수직 이착륙기 항공기 인증절차를 2단계까지 완료한 업체도 있는 만큼 상당히 경쟁이 심할 것으로 예상되며 미래는 불확실합니다. 따라서 해당 비즈니스 모델에는 성장성을 반영할 때는 아니라고 생각합니다. 몇 년 뒤, 혹은 몇 달 뒤에 평가가 가능 해질 정도로 규모가 올라온다면 그때 반영하도록 하겠습니다.

전자식 위성통신 안테나 사업 부문은 초고속 우주 인터넷 기술 개발을 목표로 하는 사업부입니다. 차세대 기술로는 유망하지만 아직은 UAM과 같은 이유로 성장성을 반영할 때는 아닙니다.

기업분석 - 한화에어로스페이스 #2에서 계속...

더글라스 퍼의 여러 가지 생각 글은 머릿속에 있는 아무생각을 끄집어내서 적어놓는 일종의 일기와 같은 형태입니다. 투자 판단보다는 투자 아이디어를 발굴해 내기 위해 이런 생각 저런 생각을 하고 있고, 어딘가에 적어두고 시간이 흐른 뒤에 다시 한번 보기 위한 글임을 알려드립니다.

1. 신재생 에너지와 유가의 상관관계

재생 에너지로의 진정한 전환은 사실상 시장논리에 따라서 움직이게 됩니다. 최근 급격하게 재생 에너지로의 전환이 이루어지고 있는 가장 큰 이유 중 하나는 고전적인 화석연료의 가격 상승과 함께 신재생 에너지의 지속적인 효율화를 통한 가격 하락에 의해 Crossover 가 발생했었던 점이 주요했던 것도 있습니다. 하지만 리세션이 찾아오고, 저유가 시대로 넘어가게 된다면 신재생 에너지로의 전환이 조금 늦어지게 될 가능성이 있어 보이기도 합니다. 하지만 각 나라들이 그대로 두지는 않을 것으로 생각됩니다. 리세션도 리세션이지만 지금 인류에 닥친 가장 큰 문제점 중 하나이기 때문에 방관할 수는 없죠.

2. 물류량이 줄어드는 추세

CNBC에 따르면 Freight Recession (물류량에 리세션이) 이 오고 있다는 기사를 읽었습니다. 사실상 징후는 지속적으로 나타났습니다. 화물의 Shipping 가격이 지속적으로 내려가고 있었고, 트럭킹 회사라던지 물류 관련 회사의 주가는 2022년 초를 기준으로 지속적으로 내려가고 있었죠. 다른 지표들도 생각보다 당연한 듯했습니다.

3. 미국의 GDP 성장률 또한 줄고 있다.

저번주에 나왔던 지표 중에 하나인 미국의 GDP 성장률도 큰 폭으로 꺾이는 모습을 보여줬습니다. 이대로 리세션으로 접어들면 역사상 가장 예측 가능했던 리세션의 시작이 아닌가 싶습니다.

4. AI-generated music 이 음악 업계에 미칠 영향은?

요즘 음반업계의 가장 핫한 이슈는 역시 AI입니다. AI로 가수의 음성을 똑같이 만들어낼 수가 있고, 곡을 비슷하게 AI-작곡(카피...?)을 하기가 너무나도 쉬워지고 있습니다. 실제로 미국에서 Drake의 음성을 쓴 AI 곡이 나왔고, 음반사들은 상당히 공격적으로 방어하는 모습을 보여줬습니다. 판권 침해 문제가 심각해질 것으로 보고 있고, 제작과 배포가 쉬운 상황이라 과거 음반 침체기였던 mp3 파동처럼 사람들 사이에서 너무 쉽게 소비가 가능한 음악을 불법적으로 찍어내서 2000년대 초반처럼 음악시장에 심각한 침체기가 오는 것이 아닌가? 하는 생각도 해봅니다.

하지만 2000년대 초반과는 다르게 스트리밍 위주의 음악 시장으로 변모했고, 시장의 판도가 다르기 때문에 어떤 미래가 펼쳐질지 예상해 보는 것은 어려워 보입니다. 

한 가지 조금 더 생각해 볼 만한 문제는 AI를 이용한 작곡이 쉬워지고, 많은 사람들이 작곡을 할 수 있게 된다면, 과연 지금의 '뮤지션'이라는 아티스트들의 포지션이 위축될지, 크게는 음반사, 기획사 등 음악 관련해서 큰 힘을 가지고 있던 회사들이 어떻게 될지는 한번 생각해 볼 만한 이슈가 아닌가 싶습니다.

5. 전 세계적으로 증가한 국방비

Stockholm International Peace Research Institute에서 나온 자료를 보면 2021년과 비교해서 전 세계 국방비가 3.7% 증가한 수치를 보여줬다고 합니다. 2022년 총 국방비용은 $2.24T이었다고 하는데요, 한 해 동안 가장 많이 올라간 국가는 역시 우크라이나였습니다. 640%가 올라간 수치를 보여줬으며, 반대로 러시아는 9% 상승했습니다.

폴란드가 11%, 네덜란드가 12%, 스웨덴이 12% 상승으로 우크라이나 주변국들의 국방비가 증가된 것으로 나타났습니다. 하지만 프랑스나 이탈리아 같은 국가들은 국방비 지출이 늘지 않았고, NATO의 타깃인 GDP의 2%대를 유지하는 모습을 보여줬습니다.

대만은 예상과는 다르게 국방비 증액을 1.6%만 했다는 자료가 나오지만 미중갈등은 2022년 말, 2023년 초에 들어서 더욱 심화되고 있으니 2023년 수치를 봐야 알 수 있을 듯합니다.

중동국가도 국방비를 늘렸지만, 유일하게 아프리카 국가들만 국방비를 줄이는 모습을 보였다고 합니다.

제가 2022년 우크라이나 전쟁이 터지고 나서 오랜 기간 동안 고민하고 생각했던 부분을 작년 말쯤에 "거대한 변화: 신냉전의 시대"라는 글에서 풀었습니다. 그 글에서 군비증강이 트렌드가 될 것이며 꾸준하게 군비 증강의 기조를 가져갈 것으로 보인다 라는 분석을 내놓았었습니다. 

자신이 생각한 아이디어가 맞는지 틀리는지 계속해서 확인하고 아이디어를 검증해야 합니다. 자신이 항상 틀릴 수 있다는 것을 인지하고 수정할 점은 수정하면서 더 좋은 아이디어를 찾으려고 노력해야 합니다. 투자자라면 유연한 사고는 필수적입니다.

더글라스 퍼의 여러 가지 생각 글은 머릿속에 있는 아무생각을 끄집어내서 적어놓는 일종의 일기와 같은 형태입니다. 투자 판단보다는 투자 아이디어를 발굴해 내기 위해 이런 생각 저런 생각을 하고 있고, 어딘가에 적어두고 시간이 흐른 뒤에 다시 한번 보기 위한 글임을 알려드립니다.

1. Richcession 

Rich+Recession의 단어 조합으로 만들어진 리치세션이라는 신조어입니다. 이걸 가져오게 된 이유가 바로 LVMH가 세계 10위의 대기업에 등극하였고, 아르노 회장은 세계 1위 부자가 되었습니다. 1년 사이에 주가는 30%가 넘게 올랐고, 최근 리세션 위기라는 말이 무색하게 엄청난 매출을 보여주고 있습니다. 최근 주가 상승에 비하인드는 역시 아시아 시장에서의 급격한 매출 상승에 있습니다. 특히 중국에서는 리세션이 끝나고 반등하는 것 아니냐는 전망과 함께 명품 소비도 최근 촉진되고 있다는 분석을 본 적이 있습니다. 또한 명품(사실 사치품이죠...) 브랜드는 리세션에 더 잘 나가는 recession proof(경기침체에도 끄떡없는) 주식으로 잘 알려져 있는 게 통상적인 시장의 컨센서스입니다.

하지만 더글라스 퍼가 가볍게 다뤄보기에는 다를 수도 있다고 생각하고 있습니다.

최근 명품의 최대 소비자는 과거와는 다르게 부자들의 소비가 주가 아닌 중산층과 젊은 층이 가장 큰 소비자로 탈바꿈했습니다. 공격적이고 차별화된 마케팅, 아시아 문화권에서 문화적으로 럭셔리 제품의 위상이 다르다는 점, 그리고 SNS의 발달로 인한 유행에 따라가는 심리를 이용한 마케팅 등 수많은 이유에서 럭셔리 시장은 중산층과 젊은 층(20~30대)이라는 새로운 고객층을 얻으며 엄청난 상승을 이끌었습니다. 하지만 이와 같은 이유로 마케팅 타깃이 중산층인 브랜드를 주로 보유하고 있는 LVMH 같은 비즈니스 모델은 recession proof 주식이 더 이상은 될 수도 없다는 생각을 하고 있습니다. 

2. 인플레이션에 관한 생각

최근 시장참여자들은 금리인상이 피크를 찍었다고 보는 게 시장의 컨센서스인 듯합니다. 채권 시장의 움직임을 보면 그렇게 느끼는 것 같습니다. 하지만 인플레이션이 빠르게 내려가지 않는다면 어떤 모습일지 생각해보고 있습니다. 인플레이션에 따라서 변동성이 지속되는 장이 이어질 수도 아닐 수도 있지만 더글라스 퍼가 보기에 "인플레이션이 완화될 것 같아서" 또는 "금리 인하가 곧 시작될 것 같아서"라는 이유로 매수를 하는 것은 정말 조심해야 합니다. 

3. 미국의 주별로 다른 임금인상 차이

2021년 9월 ~ 2022년 9월까지 평균 임금 인상 %를 미국의 주별로 나눈 자료입니다. 확실하게 볼 수 있는 점은 중부지방에서 인건비가 더 크게 오르고 있다는 점이고, white-collar (화이트칼라)가 많은 캘리포니아나 뉴욕, 뉴저지 같은 주들은 다른 주들에 비해 임금상승률이 상당히 낮게 나오고 있습니다. 제가 2022년에 다뤘던 글 중에 '2022년 인플레이션은 잡힐까?'라는 글을 적었습니다. 그 글에서 노동시장의 문제점에 대해서 다뤘는데 최근 몇 년간 보수적인 정치적 행보와 코로나 덕분에 외국인 노동자를 배척하고 blue-collar(블루칼라) 노동자들이 상당히 부족해졌다는 글을 적었습니다. 1차 산업과 2차 산업이 주를 이루는 미국의 중부 주들의 임금 인상률을 보면서 보다 근본적인 문제 접근을 해야 할 것이며 여기에서도 인사이트를 얻을 수 있을 것입니다. 최근 생각하고 있는 부분은 어느 정도의 임금 인상률과 노동 부족이 자동화 시스템(혹은 로봇)으로의 변화를 이끌어 낼 수 있을까? 에 대한 질문을 고민하고 있습니다.

4. 미국에서 여행이 살아나고 있다. 그런데 왜 항공주는...?

3월에 매우 흥미로운 기사를 봤습니다. 역대 최대규모로 미국의 여권 발급 신청이 밀려들어오고 있다는 기사를 보고 여행 주식주들을 다시 한번 쭉 돌아봤습니다. 대부분의 여행 관련 주식들은 코로나 이전과 비슷하거나 역대 최고치를 경신하고 있는 주식들이 많았는데 유독 항공주들은 코로나 이전을 회복하지 못한 것을 발견했고 재미있는 점들을 발견했습니다.

• 확실하게 항공주들의 벨류에이션은 상당히 낮은 상태입니다. 코로나 이전의 수익성을 어느 정도 회복했지만 여전히 리세션 공포와 코로나 공포, 그리고 유가상승 및 인플레이션 공포로 주가가 오르지 못하고 있다고 판단하였습니다.
• 미국에서 엄청난 규모의 여권 발급이 이루어지고 있습니다.
• 하지만 미국에서는 Covid-19 이슈는 거의 끝났다는 분위기가 지배적이고, 바이든 대통령이 공식적으로 엔데믹을 발표할 가능성이 높아 보인다고 합니다.
• 보잉은 최근 737 Production rate을 올린다고 공표했습니다.
• Google Trend에서 유의미하게 "유럽 여행" 키워드가 상승했습니다.
• 각 항공사들은 유럽으로 가는 Flight Routes를 새롭게 오픈하고 있습니다.

하지만 리스크도 분명 존재합니다. 유가상승과 인플레이션은 항공주들의 수익성을 매우 악화시킬 수 있는 중요한 부분입니다. 또한 장기적으로는 리세션 리스크가 매우 큽니다. 리세션에 상당히 취약한 게 항공주들입니다.

5. 하워드 막스의 메모

하워드 막스의 메모는 정말 좋은 인사이트를 주곤 합니다. 이번 메모에서 하워드막스가 마지막에 쓴 내용이 상당히 중요한 듯합니다. 하워드막스는 CRE(상업용 부동산)에 대한 대출로 인한 문제가 발생할 수 있다는 이야기를 적었습니다. 정말 간략하게 추려보자면 내용은 이렇습니다.

• 이자율이 크게 상승했고, 2025년까지 CRE 대출의 40%가 재융자를 받아야 하며 고정금리 대출의 경우 더 높은 이자율로 재융자를 받아야 합니다.
• 이자율이 높아지면 higher demanded capitalization rates(자본화 요구율)이 높아지기 때문에 부동산 가격이 하락할 것입니다.
• 경기침체 가능성은 임대료와 점유율이 낮아지며 임대인의 수입이 낮아지게 됩니다.
• 내년정도에 크레딧이 줄어들 가능성이 높습니다.
• 미국 은행의 평균 CRE 대출 익스포저는 총자산의 4.5%로 보이지만, 자산 규모가 낮은 은행의 경우 11.4%에 달합니다.
• 은행의 레버리지가 높기 때문에 CRE 모기지에 대한 손실이 발생할 경우 은행의 자본이 부족해질 수 있습니다. 대형 은행은 위험 기반 자본의 50%를 CRE 대출에 투자하는 반면, 소형 은행의 경우 이 수치는 167%입니다.
• 오피스 빌딩 모기치 및 기타 CRE 대출에서 채무 불이행이 발생할 가능성이 높습니다.

최대한 간추린 내용이기 때문에 많은 부분이 삭제되었습니다. 더 깊은 내용은 본문을 읽어보시길 바랍니다. 하워드 막스는 경제 예측을 하지 않는 편으로 알려져 있으나, 정말 확실하게 보일 때 가끔 경제 예측을 하곤 합니다. 물론 이번 글의 논조는 이런 문제가 생길 수 있는 부분이 있다는 정도로 가능성이 있다는 식의 어조입니다만... 하워드 막스는 2000년대 초반 닷컴버블과 2008년 금융위기를 둘 다 맞춘 투자 대가로써 이번 글은 상당히 귀중한 인사이트라고 생각됩니다.