공백

프로이센 왕국의 철학자 헤겔은 이와 비슷한 말을 했습니다. 

“인간이 역사로부터 얻을 수 있는 교훈은, 인간이 역사로부터 아무 교훈도 얻지 못했다는 것이다”

보호무역주의와 관세

미국의 25대 대통령인 윌리엄 매킨리는 파나마 운하에 초석을 놓았고, 스페인과 전쟁을 벌여 필리핀을 차지하고 괌, 하와이 등을 점령한 대통령입니다. 매킨리는 미국의 평균 관세를 49.5%로 올린 딩글리법을 제정한 것으로도 알려져 있습니다. 

물론 1890년 당시 세계 경제가 지금처럼 얽혀있던 세상은 아니었던지라 지금과 1:1 비교를 할 수는 없습니다. 또한 보호주의가 성행했던 시기라 관세 폭을 늘리는 것에 대한 부담률은 그 당시와 지금도 비교하기 어렵고, 또한 미국의 제조업 상황의 차이가 지금과는 다르다는 것 또한 알 수 있습니다.

그런데도 확실했던 건 보호무역주의와 관세 두 가지 다 이미 실패했던 정책이었다는 것을 역사적으로 알 수 있습니다.

매킨리의 관세는 오히려 관세 수입을 감소시켰고, 미 재정 수익을 악화시켰음에도 불구하고 당시 공화당은 보호무역주의와 높은 관세율을 유지하였고 1930년 공화당의 주도로 통과된 법안 Tariff Act of 1930 적용으로 평균 관세율이 40.1% 에서 1932년까지 59.1%까지 늘어나게 됩니다. 당시 프랑스와 영국이 보복관세 및 새로운 무역 파트너를 지정하는 등 세계적 무역량이 감소하는 결과를 일으키게 됩니다.

결국 관세에 대한 조치들은 1929년 벌어졌던 대공황을 급속도로 악화시키는 결과를 가지게 됩니다. 현재 주류의 경제학자들의 대공항 가설에 따르면 과도한 보호 무역론 그리고 지나친 관세가 근시안적인 정책이라는 평가를 받고 있습니다.

심리학적으로도 관세의 상승은 매우 비관적인 결말을 일으킬 것임을 알 수 있습니다. 로버트 치알디니의 저서 설득의 심리학에서 상호성 원칙이라는 개념을 잘 설명하였는데, 누군가 호의를 베풀면 상대방도 호의로 갚는 원칙입니다. 하지만 반대로 부당한 대접을 받으면 상호성의 원칙에 따라 그에 상응하는 보복성 조치가 일어나게 됩니다. 타당한 논리와 근거 없이 관세를 올리는 행동은 곧 다른 나라의 관세를 올리는 행동과 동일합니다. 실제 역사적으로도 1930년 미국의 관세 상승에 따른 유럽의 조치가 관세 상승이었다는 사실을 잊지 말아야 합니다.

데이비드 리카도의 비교우위(Comparative advantage)에 입각한 자유무역주의의 성공에 대한 공식은 깨진 적이 없고 전 세계 GDP 상승률로도 지속해서 입증하고 있습니다. 다시 보호무역주의로 돌아가자는 경제학자가 존재한다면 리카도의 비교우위를 포함한 자유무역의 모든 이득을 상쇄할 수 있을 만한 이득을 설명해야 하지만 전부 입증이 안된 주장일 뿐입니다. 관세가 인플레이션을 낮춘다? 대공항으로 인해 디플레이션으로 진입했기 때문에 그런 주장을 하는 걸까요? 

전미경제연구소에서 발표한 논문에 따르면 (Did Tariffs Make American Manufacturing Great? New Evidence from the Gilded Age. Nov. 2024) 미국의 과거 관세 인상이 제조업 부문의 노동 생산성을 증진했다는 증거를 찾지 못했고, 오히려 연구 결과는 관세가 노동 생산성을 감소시켰음을 나타내고 있습니다.

신제국주의

미국의 25대 대통령인 윌리엄 매킨리는 마지막 정복 전쟁을 한 미국의 대통령입니다. 현재 미국의 태평양 지리적 이점을 가져올 수 있는 괌, 하와이의 점령은 후대에 좋은 영향으로 미칠 수 있다는 점은 간과하지 않습니다. 하지만 이제 세상은 크게 변화했지만 몇몇 정치인들은 변화에 100년은 뒤처져있는 듯합니다.

과거 제국 시대에서는 비옥한 땅의 크기는 곧 부양할 수 있는 인구수의 크기와 동일했습니다. 따라서 성장할 수 있는 GDP의 최대 총량 또한 비옥한 땅의 크기와 연관성이 있었습니다. 하지만 산업혁명 이후 과학의 발전으로 맬서스의 인구론은 깨졌습니다. 세계 2차 대전 이후 이런 변화를 잘 깨달았던 미국은 아주 새로운 제국을 장기간에 걸쳐서 구축했습니다. 일본이라는 아시아 땅을 차지할 수 있음에도 불구하고 2차 대전 직후 미국은 일본에서 물러났으나 자신들의 주도하의 시장경제에 통합시키는 새로운 전략을 구상했습니다.

1920년대 대공황 이후 사라졌던 보호무역주의를 철폐하고 자유무역주의를 채택한 미국은 가장 큰 시장 경제, 자유무역과 자유시장경제가 주는 이점이 바로 GDP 성장률의 원동력이라는 사실을 잘 알았고 이를 활용했습니다. 해외 기업들은 미국 시장을 보고 미국에 들어와서 가격 경쟁과 기술 경쟁을 벌였고, 미국 기업은 자유무역의 이점을 이용해 세계 시장에서 활약했습니다. 

코카콜라를 예로 들어보겠습니다. 미국에서 성공한 코카콜라는 자유롭게 전 세계 시장에 진출했고 자유시장을 등에 업고 유럽의 기업들의 인수를 진행하며 (환타 등) 유럽 시장의 입지를 다졌습니다. 결국 가장 큰 시장(북미 내수시장과 유럽)을 타고 전 세계적인 성공을 이끌어 냈습니다. 

간단히 가정해서 아이폰이 미국 자국 내 생산으로 삼성이나 다른 경쟁 회사들과 가격 경쟁력 면에서 크게 뒤떨어지는 결과를 가져왔을 것이 분명합니다. 실제로 애플은 경쟁력 약화로 2004년 미국 국내 모든 생산공장을 닫은 바 있습니다.

자유무역이 주는 이점을 모두 버리고 보호주의로 돌아가자는 말은 의도적으로 시장을 미국 한정 내수 시장으로 축소하겠다는 말과 동일한데 그린란드의 땅덩어리를 가져오는 땅과 자원의 크기에 입각한 제국주의의 효용성이 자유무역의 효용성보다 크다는 논리는 동의할 수 없습니다. 

미국의 신제국주의, 보호무역주의 그리고 관세의 기조는 2차세계대전 이후의 동맹국들과의 자유무역을 멀게 하고 있고 가장 큰 통합시장 점유라는 이점이 담긴 체제에서 멀어지고 있다는 점을 시사하고 있습니다.

마크트웨인이 더러운 욕심과 불평등의 시대라 비판했던 도금 시대(대공황 이전)의 정책으로의 회귀는 역사적 퇴보라고 생각됩니다.

https://dfvalueinvesting.substack.com/

Substack을 사용해 볼까 합니다. 구독자 분들에게 제 글을 이메일로 넣어드리는 편리한 기능을 가지고 있어서 오히려 띄엄띄엄 글을 쓰는 제 특성상 블로그보다 Substack이 더 잘 맞는다는 생각을 하게 됐습니다.

링크로 들어가셔서 제 글을 구독받으실 이메일을 작성뒤에 구독해 주셔도 괜찮고, 섭스택에 가입하셔서 구독하셔도 괜찮습니다.

가끔 시간 나는 대로 가치투자에 관해서 기본적인 글에 대해서도 작성할 예정입니다.

인기는 없는 길이지만 나름 꾸준히 관심을 가지는 분들을 위한 작은 선물입니다.

2024년은 또다시 시장이 크게 올라가는 모습을 보여주며 2년 연속으로 20% 수익률을 보여준 대단한 한 해였습니다. 이게 어떻게 가능했을까요? AI의 낙관론과 맞물려 실질적인 수익 창출을 엔비디아나 다른 회사들이 보여주면서 특정 섹터가 아주 크게 올라가는 일과 맞물려서 미국의 실질적인 경기침체 우려가 크게 식은 모습입니다.

그런데 이 정보가 중요한 정보일까요? 그렇지 않습니다. 지금 저에게 중요한 건 2024년 들어서 점점 더 가격에 맞는 합리적인 회사를 찾기 어려워지고 있다는 점이 가장 중요한 포인트입니다.

저는 벨류에이션 이슈 때문에 2023년 이후 빅테크 기업들은 단 한주도 담지 못했습니다. 이게 현명한 선택일까요? 사실 당장은 현명한 선택이 아닐 수도 있습니다.

2024년 시장은 AI에 뒤쳐지면 마치 유행에 뒤처진 듯 이야기를 했고, 엔비디아는 2024년 171.17%의 엄청난 수익률을 자랑하며 FOMO를 일으켰습니다. 테슬라는 2024년 후반기에 대단한 상승폭을 보여주며 올해 62.52%의 상승률을 보여줬습니다. 이런 주식들을 선정해야만 초과수익률을 달성할 수 있을 것처럼 보이지만 실상은 그렇지 않습니다.

테크 주식 (자칭) 전문가 캐시우드의 ARK investment의 수익률을 볼까요? 총 AUM(Asset Under Management, 총 운용자산)  $5.78 billion (한화로 약 8조 5000억 원)을 운용하는 ARKK etf의 2024년 수익률은 12.42%입니다. 다른 헤지펀드들의 성적도 나오기만을 기다리고 있습니다만 글을 쓰는 시점이 1월 1일이니 정확한 수익률이 나오기까지 시간이 걸릴 것으로 보입니다.

대략적인 정보만 취합해 보자면 Barclay Hedge Fund Index(바클레이 헤지펀드 인덱스)라는 지표가 있는데 대략 2000개가 넘는 헤지펀드들의 종합 지표라고 보시면 됩니다. 12월은 아직 집계가 되지 않은 것으로 보이는데 12월을 제외하고 헤지펀드의 2024년 평균 수익률은 11.08%이며, 32개 Technology 펀드만 모아둔 인덱스에서는 평균 수익률 20.38%를 보여줬습니다.

더글라스퍼 수익률

2023년 수익률과 2024년 수익률은 TWRR계산법으로 변경하고 수익률 기준은 미국 달러 ($)를 기준으로 하였습니다.

2024년 DFI의 수익률은 52.14%로 시장 수익률을 2배가 넘는 수익률을 보여줬습니다.

2024년 제가 들고 있던 포지션의 주식들이 너무 빠르게 시장에서 적정주가로 올라오는 모습들을 보여줬습니다. 사실 저평가된 주식들이 빠르게 적정가격으로 올라오면서 비중을 더 과감하게 가져가지 못했던 점이 매우 아쉬운 한 해였습니다.

그래도 외부적인 악재들로 인해 최악의 한 해를 보낼 것 같았지만 막상 수익률은 좋게 가져가서 기쁜 마음도 듭니다. 하지만 지금 당장의 수익률은 미래의 수익률이 악화된다는 이야기나 마찬가지입니다. 2025년은 더 바쁜 한 해가 돼야 할 것 같습니다.

외부적인 악재들에 대해 2가지만 이야기하고 넘어가겠습니다.

1. 환율 리스크

올해 큰 리스크 중에 하나는 역시 원화 약세입니다. 제 수익률 계산법은 전부 미국 달러를 기준으로 계산을 하다 보니 원화 약세는 곧 수익률에도 직접적인 영향을 줍니다.

그리고 저는 2023년 중순부터 2024년까지 미국 시장보다 한국 시장에서 매우 저렴한데 좋은 회사들을 발굴했고 그런 회사들에 커다란 포지션을 구축하였습니다. 2024년 말까지 포트폴리오에서 한국 주식이 절반가량 포지션을 차지하고 있었고, 이는 큰 환율 리스크에 노출되게 되었습니다. 다만 운이 좋게도 제가 저평가라고 평가했던 주식들이 오히려 고평가의 위치까지 가게 되어서 올해 선방을 할 수 있게 되었다는 점을 알려드립니다.

2. 정치 리스크

한화에어로스페이스의 분석 중에 회사의 가장 큰 문제점 중 하나가 Government Fail (정부 실패)라는 분석을 짤막하게 전달드린 적 있습니다. 그 정부 실패의 가장 큰 위험이 2024년 말에 터졌고(계엄), 저는 즉시 한화에어로스페이스를 처분했습니다. 사실 저는 그전까지 벨류에이션에 맞지 않는 프리미엄을 받아도 장기적으로 보유할 생각으로 보유하고 있었습니다. 하지만 불확실성이 너무 커졌고, 탄핵 여부조차 알 수 없는 상황에서 결국 제가 가장 아끼는 포지션 하나를 정리하게 되었습니다.

이유는 간단합니다. 전쟁과 분쟁이라는 특수한 상황에서 급격하게 매출이 늘어나는 방산업계 특성과 한국 방산 업체들의 강점인 빠른 조달 능력을 적절하게 활용하려면 지금 이 시점에서 유럽 시장이나 세계 시장을 공략하여 시장확보를 하지 않으면 미래 시장확보가 어려울 것이라는 판단이었습니다. 생각보다 유럽의 군수 회사들이 생산 캐파를 빠르게 늘리고 있습니다. 넥스터 사는 2022년 1년에 CAESAR를 10문 생산하는 데에 그쳤지만, 2024년에 한 달에 8문 생산까지 빠르게 늘렸습니다. 정치적 이점을 활용해서 유럽 내의 방산 회사들을 적극적으로 밀어주는 움직임도 지속해서 보여줬으며, 그렇게 K2전차가 노르웨이 수주전에서 실패하였고, 리투아니아에서도 연속으로 실패하였습니다.

계엄 이후 빠르게 탄핵절차가 밟아지며 저는 다시 벨류에이션이 그나마 괜찮은 LIG넥스원에 소규모 포지션을 구축하였습니다. 하지만 이전처럼 30% 이상 크게 한국 방산산업에 포지션을 구축하지는 못할 듯합니다. 2022년, 2023년과는 상황이 너무 달라졌습니다.

또한 계엄 덕분에 제가 싫어하는 금을 대량으로 매입하는데 자금을 썼다는 게 매우 싫었습니다. 투자-현금 비중도 엉망이 되었기 때문에 제게는 최악의 12월이었습니다.

Best & Worst

Best - 한화에어로스페이스

사실 올해는 퍼포먼스가 좋았던 주식들이 생각보다 많았습니다. 그중에 압도적인 포트폴리오 비중을 줬던 한화에어로스페이스가 제가 계산했던 벨류에이션에 부합하면서 올해 수익률을 전부 끌어올리는 종목이 되었습니다.

사실 한화에어로스페이스 이외에도 삼양식품, 그리고 PharmaEssentia라는 매우 훌륭한 기업들을 발굴해 냈지만, 제 예상보다 너무 빠르게 적정주가로 올라가 버리면서 꾸준하게 매수할 수 있던 기회를 놓쳤던 점이 아쉬웠습니다.

Worst - Webtoon

웹툰의 IPO 당시에 가격이 너무 저렴하다고 판단했습니다. 신흥시장인 미국 시장에서도 의미 있는 점유율을 얻었고, 수익창출이 막 되고 있는 시점이라고 판단, 연 8%의 매출성장률은 보수적인 계산이라고 전망했습니다. 거기에 더해져 웹툰의 성장 모델은 규모의 경제 공유 모델에 적합하다고 판단했었죠. 작가가 성장해야 회사도 같이 성장하는 구조, 그리고 더 많이 작가에게 돌려줌으로써 성장한다는 역설에 매료되었습니다. (Scale Economies Shared)

코스트코나 아마존이 고객들에게 더 많이 남겨줌으로써 성장을 추구한 것과 비슷한 전략으로 웹툰은 작가들에게 더 많은 수익 창출 효과를 가져다주고, 작가를 웹툰 생태계에 지속적으로 있게 함에 따라 구독자가 더 좋은, 더 많은 웹툰으로 이득을 보는 공유 효과가 일어난다고 생각했습니다.

사실 지금도 이 시각은 다르지 않습니다. 하지만 웹툰의 수익성이 좋은가?라는 근본적인 문제에 대해서는 다시 생각해봐야 했습니다. 웹툰의 구독자는 매우 많지만 성장속도는 저하되었습니다. 웹툰의 paid content 성장률도 많이 저조합니다.

그렇게 IPO당시보다 웹툰의 가격은 절반가량 떨어졌지만 저는 팔지 않았습니다. 이유는 간단합니다. 제가 다시 성장치를 반영하여 DCF를 진행해 본 결과 너무 과도한 낙폭이라 판단했던 겁니다. 그러나 수익 성장률이 저조한 것과 수익성 개선이 생기지 않는다면 추가로 지분을 늘릴 생각은 없습니다. 

결국 제 예측 실패로 인해 큰 손실을 봤던 투자였습니다.

2024년을 마치며...

2024년은 제게 중요한 한 해였습니다. 저는 글을 쓰고 투자에 전념하기보다 더 많은 책을 읽었고 공부를 하는데 노력했습니다. 2025년 또한 더 많은 시간을 책에 투자하며 몇 년간은 오롯이 성장에 투자하는 시간으로 사용할 예정입니다. 사실 투자는 수많은 Annual Report 들을 읽으면서 생각하고 자료를 머릿속에 수집해야 하는 직업입니다. 하지만 시간은 한정적이고, 저는 완성되지 않았음을 지속적으로 느끼고 있습니다.

2025년의 목표는 2024년의 나보다 더 나은 사람이 되는 것입니다.