공백

2024년은 또다시 시장이 크게 올라가는 모습을 보여주며 2년 연속으로 20% 수익률을 보여준 대단한 한 해였습니다. 이게 어떻게 가능했을까요? AI의 낙관론과 맞물려 실질적인 수익 창출을 엔비디아나 다른 회사들이 보여주면서 특정 섹터가 아주 크게 올라가는 일과 맞물려서 미국의 실질적인 경기침체 우려가 크게 식은 모습입니다.

그런데 이 정보가 중요한 정보일까요? 그렇지 않습니다. 지금 저에게 중요한 건 2024년 들어서 점점 더 가격에 맞는 합리적인 회사를 찾기 어려워지고 있다는 점이 가장 중요한 포인트입니다.

저는 벨류에이션 이슈 때문에 2023년 이후 빅테크 기업들은 단 한주도 담지 못했습니다. 이게 현명한 선택일까요? 사실 당장은 현명한 선택이 아닐 수도 있습니다.

2024년 시장은 AI에 뒤쳐지면 마치 유행에 뒤처진 듯 이야기를 했고, 엔비디아는 2024년 171.17%의 엄청난 수익률을 자랑하며 FOMO를 일으켰습니다. 테슬라는 2024년 후반기에 대단한 상승폭을 보여주며 올해 62.52%의 상승률을 보여줬습니다. 이런 주식들을 선정해야만 초과수익률을 달성할 수 있을 것처럼 보이지만 실상은 그렇지 않습니다.

테크 주식 (자칭) 전문가 캐시우드의 ARK investment의 수익률을 볼까요? 총 AUM(Asset Under Management, 총 운용자산)  $5.78 billion (한화로 약 8조 5000억 원)을 운용하는 ARKK etf의 2024년 수익률은 12.42%입니다. 다른 헤지펀드들의 성적도 나오기만을 기다리고 있습니다만 글을 쓰는 시점이 1월 1일이니 정확한 수익률이 나오기까지 시간이 걸릴 것으로 보입니다.

대략적인 정보만 취합해 보자면 Barclay Hedge Fund Index(바클레이 헤지펀드 인덱스)라는 지표가 있는데 대략 2000개가 넘는 헤지펀드들의 종합 지표라고 보시면 됩니다. 12월은 아직 집계가 되지 않은 것으로 보이는데 12월을 제외하고 헤지펀드의 2024년 평균 수익률은 11.08%이며, 32개 Technology 펀드만 모아둔 인덱스에서는 평균 수익률 20.38%를 보여줬습니다.

더글라스퍼 수익률

2023년 수익률과 2024년 수익률은 TWRR계산법으로 변경하고 수익률 기준은 미국 달러 ($)를 기준으로 하였습니다.

2024년 DFI의 수익률은 52.14%로 시장 수익률을 2배가 넘는 수익률을 보여줬습니다.

2024년 제가 들고 있던 포지션의 주식들이 너무 빠르게 시장에서 적정주가로 올라오는 모습들을 보여줬습니다. 사실 저평가된 주식들이 빠르게 적정가격으로 올라오면서 비중을 더 과감하게 가져가지 못했던 점이 매우 아쉬운 한 해였습니다.

그래도 외부적인 악재들로 인해 최악의 한 해를 보낼 것 같았지만 막상 수익률은 좋게 가져가서 기쁜 마음도 듭니다. 하지만 지금 당장의 수익률은 미래의 수익률이 악화된다는 이야기나 마찬가지입니다. 2025년은 더 바쁜 한 해가 돼야 할 것 같습니다.

외부적인 악재들에 대해 2가지만 이야기하고 넘어가겠습니다.

1. 환율 리스크

올해 큰 리스크 중에 하나는 역시 원화 약세입니다. 제 수익률 계산법은 전부 미국 달러를 기준으로 계산을 하다 보니 원화 약세는 곧 수익률에도 직접적인 영향을 줍니다.

그리고 저는 2023년 중순부터 2024년까지 미국 시장보다 한국 시장에서 매우 저렴한데 좋은 회사들을 발굴했고 그런 회사들에 커다란 포지션을 구축하였습니다. 2024년 말까지 포트폴리오에서 한국 주식이 절반가량 포지션을 차지하고 있었고, 이는 큰 환율 리스크에 노출되게 되었습니다. 다만 운이 좋게도 제가 저평가라고 평가했던 주식들이 오히려 고평가의 위치까지 가게 되어서 올해 선방을 할 수 있게 되었다는 점을 알려드립니다.

2. 정치 리스크

한화에어로스페이스의 분석 중에 회사의 가장 큰 문제점 중 하나가 Government Fail (정부 실패)라는 분석을 짤막하게 전달드린 적 있습니다. 그 정부 실패의 가장 큰 위험이 2024년 말에 터졌고(계엄), 저는 즉시 한화에어로스페이스를 처분했습니다. 사실 저는 그전까지 벨류에이션에 맞지 않는 프리미엄을 받아도 장기적으로 보유할 생각으로 보유하고 있었습니다. 하지만 불확실성이 너무 커졌고, 탄핵 여부조차 알 수 없는 상황에서 결국 제가 가장 아끼는 포지션 하나를 정리하게 되었습니다.

이유는 간단합니다. 전쟁과 분쟁이라는 특수한 상황에서 급격하게 매출이 늘어나는 방산업계 특성과 한국 방산 업체들의 강점인 빠른 조달 능력을 적절하게 활용하려면 지금 이 시점에서 유럽 시장이나 세계 시장을 공략하여 시장확보를 하지 않으면 미래 시장확보가 어려울 것이라는 판단이었습니다. 생각보다 유럽의 군수 회사들이 생산 캐파를 빠르게 늘리고 있습니다. 넥스터 사는 2022년 1년에 CAESAR를 10문 생산하는 데에 그쳤지만, 2024년에 한 달에 8문 생산까지 빠르게 늘렸습니다. 정치적 이점을 활용해서 유럽 내의 방산 회사들을 적극적으로 밀어주는 움직임도 지속해서 보여줬으며, 그렇게 K2전차가 노르웨이 수주전에서 실패하였고, 리투아니아에서도 연속으로 실패하였습니다.

계엄 이후 빠르게 탄핵절차가 밟아지며 저는 다시 벨류에이션이 그나마 괜찮은 LIG넥스원에 소규모 포지션을 구축하였습니다. 하지만 이전처럼 30% 이상 크게 한국 방산산업에 포지션을 구축하지는 못할 듯합니다. 2022년, 2023년과는 상황이 너무 달라졌습니다.

또한 계엄 덕분에 제가 싫어하는 금을 대량으로 매입하는데 자금을 썼다는 게 매우 싫었습니다. 투자-현금 비중도 엉망이 되었기 때문에 제게는 최악의 12월이었습니다.

Best & Worst

Best - 한화에어로스페이스

사실 올해는 퍼포먼스가 좋았던 주식들이 생각보다 많았습니다. 그중에 압도적인 포트폴리오 비중을 줬던 한화에어로스페이스가 제가 계산했던 벨류에이션에 부합하면서 올해 수익률을 전부 끌어올리는 종목이 되었습니다.

사실 한화에어로스페이스 이외에도 삼양식품, 그리고 PharmaEssentia라는 매우 훌륭한 기업들을 발굴해 냈지만, 제 예상보다 너무 빠르게 적정주가로 올라가 버리면서 꾸준하게 매수할 수 있던 기회를 놓쳤던 점이 아쉬웠습니다.

Worst - Webtoon

웹툰의 IPO 당시에 가격이 너무 저렴하다고 판단했습니다. 신흥시장인 미국 시장에서도 의미 있는 점유율을 얻었고, 수익창출이 막 되고 있는 시점이라고 판단, 연 8%의 매출성장률은 보수적인 계산이라고 전망했습니다. 거기에 더해져 웹툰의 성장 모델은 규모의 경제 공유 모델에 적합하다고 판단했었죠. 작가가 성장해야 회사도 같이 성장하는 구조, 그리고 더 많이 작가에게 돌려줌으로써 성장한다는 역설에 매료되었습니다. (Scale Economies Shared)

코스트코나 아마존이 고객들에게 더 많이 남겨줌으로써 성장을 추구한 것과 비슷한 전략으로 웹툰은 작가들에게 더 많은 수익 창출 효과를 가져다주고, 작가를 웹툰 생태계에 지속적으로 있게 함에 따라 구독자가 더 좋은, 더 많은 웹툰으로 이득을 보는 공유 효과가 일어난다고 생각했습니다.

사실 지금도 이 시각은 다르지 않습니다. 하지만 웹툰의 수익성이 좋은가?라는 근본적인 문제에 대해서는 다시 생각해봐야 했습니다. 웹툰의 구독자는 매우 많지만 성장속도는 저하되었습니다. 웹툰의 paid content 성장률도 많이 저조합니다.

그렇게 IPO당시보다 웹툰의 가격은 절반가량 떨어졌지만 저는 팔지 않았습니다. 이유는 간단합니다. 제가 다시 성장치를 반영하여 DCF를 진행해 본 결과 너무 과도한 낙폭이라 판단했던 겁니다. 그러나 수익 성장률이 저조한 것과 수익성 개선이 생기지 않는다면 추가로 지분을 늘릴 생각은 없습니다. 

결국 제 예측 실패로 인해 큰 손실을 봤던 투자였습니다.

2024년을 마치며...

2024년은 제게 중요한 한 해였습니다. 저는 글을 쓰고 투자에 전념하기보다 더 많은 책을 읽었고 공부를 하는데 노력했습니다. 2025년 또한 더 많은 시간을 책에 투자하며 몇 년간은 오롯이 성장에 투자하는 시간으로 사용할 예정입니다. 사실 투자는 수많은 Annual Report 들을 읽으면서 생각하고 자료를 머릿속에 수집해야 하는 직업입니다. 하지만 시간은 한정적이고, 저는 완성되지 않았음을 지속적으로 느끼고 있습니다.

2025년의 목표는 2024년의 나보다 더 나은 사람이 되는 것입니다.

2024년 7월 25일 UMG의 실적발표 이후 주가가 30%가량 급락하는 중입니다.

하락의 이유는 크게 3가지가 있어 보입니다.

1. 과도하게 늘어난 단기 기업어음

Short-term borrowings and other financial liabilities를 보면 1B 유로나 단기부채가 늘어났다는 걸 알 수 있습니다.

그 이유는 Commercial Papers(1.142B Euro)를 발행했기 때문입니다.

그 이유 중 하나는 455m euro를 2024년 배당금으로 사용했고, 615m euro는 음악 퍼블리싱 레코드 뮤직 카탈로그에 96m euro, 무형자산이나 CAPEX에 70m euro, 그리고 460m euro를 기업 인수, investment 등 자금 사용에 사용했습니다.

솔직하게 저는 감당 안 되는 배당금을 commercial papers까지 발행해 가며 배당을 집행하고 대규모 투자까지 집행했다는 점은 마음에 들지 않습니다. 의도적으로 자본잠식까지 일으켜가며 배당을 주는 스타벅스와 같은 재무구조를 매우 부정적으로 생각하고 있기 때문에 장기적으로 UMG가 어떤 방식으로 자본을 사용하는지에 대해 지켜볼 필요성이 있다고 생각합니다.

2. 스트리밍 음악 성장의 둔화

컨센서스보다 스트리밍 음악 시장의 성장성이 좋지 않았다고 시장은 판단했습니다. 둔화되고 있는 것은 맞으나, 사실상 아시아 음악 시장이나 남미, 아프리카 시장의 성장성을 길게 본다면 코카콜라처럼 시장 잠식이 정말 됐다고 판단할 수는 없습니다. 역시 단기적인 시각일 뿐이라는 생각이 듭니다.

3. Free Cash Flow 대폭 하락

Royalty advances payments net of recoupments (-220m euro) , (recoupments는 사실상 지금 돈을 내고 이후에 상당한 금액을 가져가는 식의 계약이라 단기적으로는 마이너스이지만, 장기적으로는 +라고 볼 수도 있습니다. 물론, 항상 장기적으로 +라고 볼 수는 없습니다만...)

non-cash share-based compensation expenses (-167m euro)

operating activities에서 상당한 지출이 있었습니다.

거기에 Investment가 2022년, 2023년 지속적으로 늘어나고 있기 때문에 Free Cash Flow가 상당히 줄어들었다는 것을 볼 수 있습니다.

그렇다면 이번 하락은 정당한 하락인가? 를 본다면 몇 가지 고려해봐야 할 점이 있습니다. Pros and Cons로 나눠서 설명해 보겠습니다.

Pros

사실상 Business 에는 전혀 문제가 없다는 점입니다. 지속해서 revenue가 늘어나고 있고, 스트리밍 회사들의 가이던스도 나쁘지 않습니다. Cash flow가 줄어들었다는 점은 문제가 될 수 있으나, 그 이유가 거의 대부분 투자라는 점은 미래에 더 큰 수익을 가져올 수 있다는 말이 될 수도 있습니다.

Cons

단기 부채를 늘리고 배당금과 대규모 투자건까지 진행했다는 게 어찌 보면 상당히 무모한 짓이라고 생각되기도 합니다. 그리고 시장 선두의 자리를 지키기 위해 대규모 investment가 지속적으로 필요한 시장이라면 생각보다 Free cash flow의 비율이 낮아질 수밖에 없다고 생각됩니다. (대규모 자본 지출이 지속적으로 필요한 business라면 FCF의 전망치를 대폭 수정해야 하기 때문입니다.)

이번 분석으로 Cons의 확률이 생각보다 높을 수도 있다는 경계심을 갖게 되었습니다. 하지만 Core business의 문제가 있는 것은 아니며, 틱톡과의 재협상의 성과가 남은 2024년에 나올 것이며, 긴 호흡으로 본다면 아직 비즈니스 성장 가능성이 더 커 보입니다. 시장 점유율은 여전하며, 탄탄한 비즈니스를 가지고 있기 때문에 장기적으로 더 지켜볼 예정입니다.

포커게임에서 항상 확실한 것은 없습니다. Full house가 나온다고 하더라고 무조건 판을 먹을 수는 없기 때문입니다.

2024년 1Q, 2Q 주식시장 키워드를 꼽아보라면 당연 AI였을 겁니다.

많은 전문가들이 이야기하는 장밋빛 AI 미래가 과연 현실적일까? 를 생각해봐야 합니다. 오늘은 AI에 대한 더글라스퍼의 생각을 쭉 적어볼까 합니다.

1. AI의 기술적 해자는 없습니다.

앞의 글에서 지속해서 다뤘듯 AI기술경쟁은 여러 회사들이 동시에 퍼포먼스를 보여주고 있는 양상입니다. 어느 누가 치고 올라가면 바로 뒤따라서 붙어주는 모습을 보여주죠. 이런 경쟁구도는 "기술적 해자"를 찾기보다 어떤 회사가 더 소비자에게 어필을 할 수 있는지, 그리고 궁극적으로 사용 편의성 개선 등의 아주 세세한 부분에서 유저 차이가 날 것입니다. 과연 어떤 기업이 이 경쟁에서 이길까요? 그리고 이긴다 하더라도 확실하고 높은 수준의 현금흐름을 만들어 내는 게 가능할까요? 솔직히 모르겠습니다. 그러나 경쟁 구도가 심화되면 높은 수준의 이익을 낼 수 없다는 것은 역사적으로 항상 증명되어 왔습니다.

2. 할루시네이션은 필연적입니다.

현재 LLM의 기술에서 할루시네이션을 완벽하게 지우는 기술은 아직까지는 존재하지 않는 듯합니다. 오히려 현재 모든 LLM베이스의 AI는 할루시네이션이 어쩔 수 없기 때문에 최소화하는 방향으로 기술이 움직이고 있다는 글을 읽은 적도 있습니다.

그렇다면 거의 오류가 없는 계산기급의 답변을 보장하지 못한다면, 어느 선까지 AI의 활용이 가능한지 알아야 한다고 생각합니다. 정말 중요한 미팅이 있어서 날짜를 체크하고 AI 비서에게 비행기표와 모든 출장준비를 처리해 달라고 했는데 만약 할루시네이션으로 인해서 AI가 잘못된 시간으로 세팅을 한다면 어떤 일이 벌어질까요? 

큰 프로젝트를 여러 작은 AI로 쪼개서 일 처리를 한다는 AI agent의 처리 방식이 얼마나 정확한지는 모르겠습니다. 하지만 중간에 어떤 한 AI가 할루시네이션으로 이상한 작동을 하게 된다면 AI agent 가 정확하게 돌아갈 수 있는지 알아봐야 합니다.

저는 AI의 전문가는 아닙니다. 제가 읽고 듣고 내린 저의 결론은 할루시네이션은 정말 모르겠다는 게 지금까지의 결론입니다.

3. AI가 우리 삶을 직접적으로 변화하는 게 무엇인가요?

정말 중요하고 큰 질문 중에 하나입니다. 그래서 AI가 우리의 삶을 변화시킬 수 있는 근본적인 콘텐츠가 있는가?라는 질문입니다.

인터넷은 우리의 생활상을 전부 바꿨습니다. 쇼핑몰에만 가야 어떤 제품이 있는지 눈으로 확인하고 직원에게 정보를 듣고, 주변 친구에게 정보를 듣고, 잡지에서 정보를 확인하고, 구매를 할 수 있던 시절은 인터넷 하나로 모든 일이 원클릭으로 처리될 수 있는 세상으로 변했습니다. 쇼핑에 한정된 이야기가 아닙니다! 인터넷은 말 그대로 우리가 일하는 방식, 무언가를 시켜 먹는 방식, 여행하는 방식 등 모든 것을 바꿔놓은 혁신이었습니다.

이런 근본적인 생활상의 변화는 지금 AI의 발전으로 가능한 수준인가요?

결국 아이폰이 모든 것을 바꿔놓았던 것처럼의 "애플리케이션"은 보이지 않습니다. 시기상조라고요? 저의 짧은 생각으로 지금까지 생각해 봤을 때 AI의 킬링 애플리케이션은 보이지 않습니다. 우버와 같이 편리한 콜택시 애플리케이션, 편리한 금융 애플리케이션, 주차를 예약하는 애플리케이션 등 생활상을 바꾸고 그 생태계를 만들어서 돈의 흐름을 만드는 애플리케이션은 아무리 생각해도 AI라는 주제로는 생각나지 않습니다.

결국 AI는 사람의 도구로서 더욱 편리하고 높은 퀄리티의 업무를 처리할 수 있게 하거나, 자료를 찾게 도와줄 수 있고, 모르는 것을 대화형으로 찾아주고 주고받을 수 있는 인터넷을 활용 도구일 뿐입니다. 

4. 닷컴버블? 

지금 막 생겨나고 있는 AI붐의 문제는 ChatGPT를 뛰어넘는, 혹은 애플리케이션을 만들어낸 의미 있는 회사가 없어 보인다는 것입니다. 현금흐름을 만들어낼 수 있는 회사가 가까운 미래에 생길 수도 있습니다. 하지만 그전까지 지속해서 적자경영을 이어나갈 수밖에 없는 상황이 이어진다면 필연적으로 스타트업들이 무너지는 일이 생길 것입니다.

많은 비관론자들은 2000년 닷컴버블과 똑같다고 이야기합니다. 하지만 제 생각은 닷컴버블과는 매우 다르다고 생각됩니다. 

닉 슬립은 닷컴버블의 요인으로 운영비를 버틸 수 없었다는 것을 뽑았습니다. 기업 발전단계 초기의 단계에서 운영비를 관리하기 어려워서 도산한 회사들이 많다는 점을 들었습니다.

사실 지금 와서 본다면 닷컴버블 당시의 혁신적인 변화, 그리고 그들이 꿈꿨던 메가 애플리케이션의 꿈들은 전부 현실화되었습니다. 다만 지금까지 꿈만으로 버틸 수 있던 회사가 존재하지 않을 뿐입니다.

그러나 저는 닷컴버블과는 다르게 AI는 희망찬 꿈과 확장성 있는 대중적인 애플리케이션이 보이질 않습니다. 모든 회사들이 말하는 방향성은 똑같습니다. 결국 AI의 최대 장점으로 인간의 업무 효율성 증대만을 보여주고 있습니다. 또한, AI 경쟁을 주도하는 회사들의 Cash flow는 탄탄한 상태입니다.(빅테크) 그 어떤 점도 닷컴버블과 비슷하다고 할 수 없습니다.

하지만 역시 불확실성은 스타트업이겠죠. 과연 탄탄한 Cash flow를 만들 수 있는 우버와 같은 유니콘이 나올까요?

5. 그렇다면 AI가 다 허상이라는 이야기인가요?

또 그렇지는 않습니다. "도구"로써 인간의 효율성을 도와주는 형태의 애플리케이션들은 매우 사용성이 좋을 것으로 보입니다. 사진작가들의 포토샵 처리는 AI에게 자연어로 명령만 한다면 디테일한 부분까지 쉽게 처리를 할 수 있을 것입니다. 뮤지션은 자신의 곡에 듀엣을 부를 가수의 목소리들을 대조해 보며 어떤 사람이 가장 적합한지 찾아보기 매우 쉬울 것입니다. 금융계에서는 그날의 중요한 뉴스거리나 정보들을 모아서 정리해 주는 일종의 애널리스트 형태의 어시스트가 될 수도 있겠죠. 할루시네이션 문제요? 전문가들이 최종 검수작업을 할 것이기 때문에 큰 문제가 없는 형태의 어시스트로써는 문제없어 보입니다. 

시장은 생각보다 민첩했습니다. 이미 돈을 벌 수 있는 회사들은 주가가 많이 올랐죠. 엔비디아, ASML, 전기, 서버, 클라우드 등. 하지만 앞서 말한 애플리케이션의 부족으로 인해 확장성이 부족하다는 점은 확실한 불확실성입니다.

과연 AI 서버의 지속적인 확대가 올바른 투자 방향일까요? AI로 직접 버는 돈 보다 비용으로 나가는 돈이 더 많은 것은 아닐까요? (운영비 문제)

저는 이 질문에 대한 명쾌한 해답이 나오기 전까지는 매우 조심스럽게 접근할 생각입니다.